Day: 10 January 2021

The ESM Treaty Reform

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Italy

In December 2018, the European Council launched a project for the ESM reform. The ESM (European Stability Mechanism) reform aims to increase its functions. The ESM will have an important role in pursuing a greater economic convergence among Member States to increase their competitiveness. Moreover, it will be involved in the framework of the European banking union.
The debate between the governments of EU countries on the reform lasted for years, mainly because of Italy’s veto from December 2019. Finally, an agreement was found and the Italian parliament gave the green light to the reform on 9 December 2020.

A lot of misleading news has circulated about the ESM reform. Some said that it would allow German banks to recapitalise with money from other European countries, or that it would force Italy and other countries to restructure their debt.  None of these statements is true. Moreover, this reform does not change anything about the ESM pandemic crisis support for health care spending during the pandemic.

ESM memes
ESM memes

Actually, the ESM reform concerns:[1]

  • A new role for the ESM as lender of last resort (Backstop mechanism) to the European banking Single Resolution Fund (SRF) in case of a banking crisis. The SRF is still under construction, it should be completed within 2024 and should have an endowment of about 55 billion: 1% of credit institutions’ protected deposits in the banking union. The fund will be directly financed by the banking sector and will intervene in the resolution of failing banks, if there are still creditors left to pay, after all other options have been exhausted (bail-in). (See the article Banking Union: A Step For More Stability for more information)

In the future, if the Single Resolution Fund is called to intervene in a banking crisis and its capital endowment is not sufficient to cover the needs, the SRF will be able to borrow money from the ESM.

The ESM will have up to 68 billion euro available to finance the SRF and these loans to the SRF will have to be repaid at most within 5 years.

The interventions of EU institutions through the SRF and, when necessary, the ESM in a banking crisis seek to avoid that the failure of a bank endangers the entire European banking system. They represent a European risk management tool, created with the objective of protecting all the EU countries from financial crises. They do not favour one state at the expense of another.

  • Changes to the monitoring roles of the EU institutions in case of ESM intervention in support of a state. The European Commission will be mainly responsible for monitoring the consistency of the economic policy measures implemented by the State and for assessing the sustainability of the debt and the macroeconomic framework in general.

The ESM, on the other hand, will monitor the capacity of member countries to finance themselves on the market and potential risks. It will also assess, during the intervention period, the risk that the assisted country will not be able to repay the loans received.[2]

  • Simplification of the requirements to access the Precautionary Credit Lines (PCCL). A State applying for support from the ESM through the Precautionary Credit Lines and fulfilling all the requirements will no longer need to sign a Memorandum of Understanding with the EU Commission and the European Council. It will suffice a letter of intent from the state, expressing its commitment to maintain the economic conditions that allowed it to access the credit line without enhanced conditionality during the ESM intervention period and in the future.
  • Changes to the Collective Action Clauses (CACs). CACs are clauses that allow a decision on a debt restructuring to be approved by a qualified majority of creditors. The debt restructuring is a modification of the initial conditions of a loan (interest rate, maturity, principal, etc.) that softens the debtor’s condition, increasing the probability that the loan is at least partially reimbursed. The reform establishes single limb CACs, clauses with single majority approval. So, it will be possible to approve a decision on debt restructuring with a single resolution of debt holders for all series of a given security, without the need to vote for each individual series issued.

However, this does not mean that the ESM reform imposes debt restructuring on member states as a condition for financial assistance. Debt restructuring is a rare and extreme event, usually carried out by countries close to bankruptcy. A decision to restructure even a portion of a country’s public debt would have dramatic effects on all public debt issues of the country. It would greatly increase the riskiness of the debt and, thus, the interest charged by investors (cost of debt), causing the market value of the securities to plummet.

The ECB holds a large share of Italian government debt, a large share is also held by banks, insurance companies and other financial institutions. Dramatically devaluing these government bonds would generate a crisis for the entire European Union, exactly the opposite of the objective for which the ESM was established. [3]

This amendment was introduced to improve the decision-making process in the case of restructuring by reducing uncertainty about the modalities and timing, not to make it more likely. In case restructuring becomes unavoidable, the absence of a clear and defined procedure may further increase the costs for all parties involved.

Michele Corio

[1] https://www.lavoce.info/archives/62313/fondo-salva-stati-cosa-ce-e-cosa-no-nella-riforma/

https://www.esm.europa.eu/about-esm/esm-reform

https://www.consilium.europa.eu/it/infographics/reform-of-the-european-stability-mechanism-esm/

[2]  http://www.senato.it/service/PDF/PDFServer/BGT/01132368.pdf

https://www.esm.europa.eu/about-esm/esm-treaty-reform-explainer#ui-id-29 especially section “What will be the ESM’s new tasks in future financial assistance programmes?”

[3]  https://www.bancaditalia.it/media/fact/2019/mes_riforma/index.html

The ESM Programmes

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Nowadays, the European Stability Mechanism (ESM) can lend up to 410 billion[1] to the Eurozone countries in financial difficulty via different case-specific ESM programmes. These resources are borrowed, issuing debt on the market, using as a guarantee of the ESM solidity its own capital (704 billion). The ESM can support the countries in different manners:

  • ESM programmes with loans in support of macroeconomic adjustment:

The Euro Area countries that need support to finance their public spending , because they are in financial distress or they can’t finance themselves directly on the market, can request financial assistance to the ESM. As a condition for the intervention, the ESM requires the state to implement certain reforms, established considering its specific situation. For example, these may concern reducing the public spending, strengthening the banking sector, adopting measures that improve the competitiveness of the country, increase its economic solidity and allow the state to return to economic growth in the following years. The reforms are established jointly with the European Commission, the European Central Bank (ECB) and the International Monetary Fund (IMF), if the latter is also involved in the support programme. All the measures are reported in the so-called Memorandum of Understanding (MoU). The main objective is to restore the financial situation of the state to allow it to repay the previous debts and to be able to finance autonomously on the markets again.

The contribution of external and supranational institutions to the economic planning of the country in difficulty is often perceived negatively  by the public opinion. It is seen as a commissioner or, even worse, as an expropriation by foreign countries. Moreover, these reforms have been frequently criticized, because austerity and reduction of public spending in phases of economic contraction could exacerbate the recession, instead of solving it. However, past interventions of ESM programmes had always a positive impact on the country that has requested assistance. Even though they required numerous sacrifices, the reforms established with the European institutions contributed to a reduction of the inefficiencies in the public spending, relaunching the competitiveness of the national economy and its growth and impacted positively also on the labour market.

graph of GDP per capita trend

Figure 1: GDP per capita time series of countries whose  economies have suffered more during the sovereign debt crisis. Spain, Cyprus and Portugal requested the ESM assistance and realized a programme of reforms agreed with the European institutions. After some years of recession, their economy has returned to sustained growth. Italy did not join ESM programmes, but its recovery from the recession was slow and weak. Greece suffered a dramatic economic crisis. The country joined several support programmes of the IMF and the EU. Greek GDP diminished by around 30 percent between 2008 and 2016. However, recently, positive signs have emerged. The economy has started to recover and the country has been able to finance autonomously on the market again after a long time.[2]

unemployment rate trend europe

Figure 2: Unemployment rate of Greece, Spain, Italy, Cyprus and  Portugal from 2010 and 2019.[3]

Participating in the reform planning, the ESM and the other European institutions assure the other Euro Area countries that the resources lent are actually used to solve the vulnerabilities. Furthermore, the presence of conditionalities guarantees also to the ESM creditors that the institution employs the capital safely and will not have problems, in the future, to pay back its debts. Thanks to this mechanism, the ESM can finance itself at very low rates and lend to the countries in difficulty for lower rates than any other investor would offer them in the markets.     

 

savings ESM

Figure 3: Savings generated accessing the ESM programmes instead of financing directly on the markets. Source: https://www.esm.europa.eu/assistance/lending-toolkit

In addition, the repayment period for the capital of the loans starts only after many years. For example, Cyprus will start to pay back the capital of the ESM loans received in 2012 only in 2025. So far the country paid only a yearly amount of interest.[4]

The ESM can intervene providing loans to the States in crisis to finance their reforms and improve their economic situation, providing resources to recapitalize banks and other financial institutions or, even, purchasing government debt securities on the markets. Generally, the ESM loans have a higher seniority than the normal issuances of public debt. This means that the borrowing state will be responsible for repaying the ESM first and then the other creditors. This can contribute to increasing the cost for the state in difficulty to finance itself in the market. Indeed, the other investors will be more exposed to the risk of not receiving back the money lent, especially if the ESM loans are very large. However, countries that require substantial resources from ESM programmes have probably already lost the possibility to finance themselves on the market, because they are no longer able to find investors willing to purchase such risky debt or because the state is unable to pay the price these investors require to bear that risk. The negative impact of seniority may be softened by the fact that ESM loans have very long maturities.

For countries that can still finance themselves on the market, it is important to remember that the European Central Bank (ECB) can purchase debt securities of a Eurozone country, but only up to a maximum amount.[5] ECB purchases contribute to reduce the cost of debt for the recipient country. Moreover, in situation of extreme financial instability, a state that has requested assistance from the ESM through a macroeconomic adjustment program or a precautionary credit line with reinforced conditionality (see below), and has already signed the Memorandum of Understanding, can benefit from the Outright monetary transactions of the ECB (better known as OMT). [6]OMT allows the ECB to buy short term government bonds (1-3 years) of the state in the secondary market to prevent an excessive rise in yield rates, due to market tensions. By intervening with the OMT, the ECB has no constraints on the amount of securities that can be purchased. The ECB will also waive its right to a higher seniority than other creditors in order to avoid the negative consequences explained above.

Financing part of the needs with ESM programmes can really help a State in difficulty, because it can issue a smaller quantity of debt on the market, benefiting from the low rates and long maturities of the ESM and also from the effect on the cost of debt given by the intervention of the ECB, for the portion issued on the markets.[7]

Polandball comic on the news that the German Constitutional Court will rule on whether the European Stability Mechanism breaches the German constitution (2012)

  • Precautionary credit lines:[8]

Among other ESM programmes, there is the precautionary financial assistance.

A Eurozone state which has an overall sound economic situation, but finds itself temporarily in financial difficulty, or feels it must intervene preventively in order to be able to continue to finance itself on the markets, can apply for access to the precautionary credit lines of the ESM. Precautionary credit lines are shorter duration programmes which last at most two years. Their objective is to protect the States during a period of higher market tension, allowing them to finance their spending for low rates, without the need for deeper interventions. If the State that requested the ESM financing has a sustainable public debt – that is a deficit-GDP ratio below 3% in the last two years and a debt-GDP ratio below 60% (or it is already following a plan agreed with the EU institutions to restore its public finances)[9]– and its banking system does not have problems of solidity that could affect the Euro Area banking system stability then the country is entitled to access the Precautionary Conditional Credit Line (PCCL). The ESM will provide financial support and the state will undertake to plan the necessary measures together with the European institutions, signing a Memorandum of Understanding, to overcome the phase of difficulty.

On the other hand, if the global macroeconomic framework of the state is substantially good, but there are significant imbalances in at least one of the aspects being assessed (public debt, stability of the banking and credit system, etc.), then the country can only access the precautionary credit line with enhanced conditionalities (ECCL). In this scenario, the European Council, the Commission and the ECB, together with the country, establish a detailed corrective plan to overcome the critical points. In addition, the EU institutions initiate periodic surveillance to monitor the risks related to the country’s public debt and financial sector, considering also the possible impacts on other eurozone countries.

The ESM has often been criticised. Many people consider it as a symbol of poor European solidarity. Mainly because its aid programmes to countries in difficulty are loans subject to numerous conditionalities and not subsidies. Unfortunately, conditionalities are difficult to avoid in the absence of greater European integration and major steps forward in the unitary project. The intervention of EU institutions for national economic planning and reforms is seen as a loss of sovereignty, but in the past it has had a positive impact on the economies of the assisted countries. It should not be forgotten that the situations in which the ESM was activated were often particularly critical and could not be overcome by ordinary interventions. In order to have a stronger and more lasting union, it is essential to avoid mechanisms that incentivise some countries to get into debt and use resources that they could not afford in fruitless expenditure, only because they are convinced that, in the end, other European countries will settle the bill for them. Solidarity between EU member States is essential, especially in times of difficulty, but it must be remembered that other States also finance themselves on the markets or through taxes. It is not easy to determine to what extent it is fair to ask a citizen of another country to go into debt or pay more taxes to support another indebted country.

On 15 May 2020, after intense negotiations in the various European institutions, the ESM board of governors established a special temporary credit line to support the healthcare spending of Euro Area States during the covid-19 crisis.

  • ESM Pandemic crisis support:[10]

The pandemic crisis support is a credit line available for all the countries participating in the ESM. Each state can borrow up to 2% of its 2019 GDP for a cost lower than the ordinary precautionary credit lines.

resources for pandemic crisis ESM

Figure 4: Amount of resources that each country could borrow activating the ESM Pandemic crisis support.

These resources will be available until 2022, with the unique conditionality that the credit line must be used to finance the spending related to the sanitary crisis. The ESM disburses the health financing within 12 months of the request and the loan will have a maximum duration of 10 years. Moreover, this assistance is not only available in the form of a loan, the resources of the pandemic credit line can also simply be used as collateral to raise finance on the market at lower costs[11]. Once the ESM intervention has been requested, the state and the European Commission will have to draw up a pandemic response plan, setting out the measures and expenditure that will be financed with the allocated resources. The commission will also monitor the state’s intervention and its economic situation during the life of the loan. Due to the specific conditions of access, the pandemic credit line will only be beneficial for an applicant state if it has a strategic plan to address the weaknesses of its health system or to better address the health emergency. [12] This is especially true since the use and management of the funds is supervised by the European Commission. Convenience will also depend, as usual, on the cost for the state to finance itself on the market. If the market offers similar or lower rates, there will be little point in asking the help of ESM programmes to get resources.

ESM lending rate comparison

Figure 5: 10 years Euro Area government bond yields compared with the ESM lending rate.

Michele Corio

[1] The overall amount that the ESM can lend is equal to 500 billion considering also the resources already deployed. These resources are borrowed by the ESM on the markets to finance its programmes. As explained in the article “ESM for dummies” (link), the 410 billion (or 500) are not part of the capital contributed by the States (700 billion).  https://www.esm.europa.eu/explainers

[2] https://ec.europa.eu/eurostat

[3] https://ec.europa.eu/eurostat

[4] https://www.esm.europa.eu/assistance/cyprus

[5]  ECB can purchase government bonds of the Eurozone countries in proportion to each national central bank’s share of the ECB’s capital (Capital key). However, the Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) allows the ECB to have more flexibility in the purchases concerning the capital key.

[6] The OMT is an extraordinary instrument that gives the ECB the right to intervene to preserve the financial and economic stability of a country – and the whole Euro Area –  purchasing its debt securities on the secondary market without any limitation on the amount. This tool was introduced after the famous speech of Mario Draghi (“whatever it takes”) in London in July 2012. Luckily, so far it has never been necessary to use the OMT.

https://www.am.pictet/it/blog/articoli/guida-alla-finanza/guida-alle-outright-monetary-transactions-in-5-punti https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2012/html/pr120906_1.en.html

https://it.wikipedia.org/wiki/Outright_Monetary_Transactions

[7] https://voxeu.org/article/make-sure-esm-s-pandemic-crisis-support-fit-purpose

[8] https://www.esm.europa.eu/sites/default/files/esm_guideline_on_precautionary_financial_assistance.pdf

[9] These rules have been suspended during the pandemic and they might be modified after the sanitary crisis.

[10] https://www.esm.europa.eu/content/europe-response-corona-crisis

[11] https://www.esm.europa.eu/content/europe-response-corona-crisis#:~:text=A%20country%20with%20a%20Pandemic,average%20maturity%20of%2010%20years.

[12]  https://www.lavoce.info/archives/69925/discutere-di-mes-senza-sapere-perche/

what is the ESM?

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The European Stability Mechanism (ESM) is a financial institution founded by the Euro area countries in 2012, during the sovereign debts crisis. Its objective is to support the member States, ensuring them financial assistance in hardships, when they can’t finance themselves on the markets or the cost of issuing debt is unsustainable[1]. Nowadays, 19 countries contribute to the ESM.

To provide assistance to the Eurozone States in case of need, the ESM does not draw financial resources from the taxpayers. It raises funds directly from the markets, issuing debt securities. Its creditworthiness is proven by its own capital endowment, which is jointly guaranteed by the 19 States. Establishing the ESM, the member States have decided to commit a capital of 704 billion for it, a share of approximately 80 billion euro was paid directly and the remaining of 624 billion was subscribed by each State and it is callable by the ESM, if needed[2]. Normally, the callable part of the capital serves only as an additional guarantee for the lenders and testifies both the solidity of the ESM and the commitment of the countries. The actual contribution of these resources could be requested only in extremely serious situations. At this point, it is crucial to have clear in mind that the ESM finances the countries with resources borrowed from the markets and not using the capital contributed by the States.

graph contribution mes per country

Every country contributes to a share of the capital, determined considering its population and its GDP. Figure 1 shows the percentage of the capital provided by each country. The fact that its capital is financed and guaranteed by all the Eurozone countries makes it extremely safe to lend money to the ESM. For this reason, it currently issues securities with a triple A rating, the highest in the rating scale (for more information see the article What Is The Role Of Credit Rating Agencies In The Economy?).

 Moreover, its financial strength allows the ESM to borrow at a lower price than any State in financial difficulties. [3]The cost of debt does not depend only on the borrower’s creditworthiness, but it is linked also to the duration of the loan. A three-year fixed-rate loan costs less than a 10-year loan with the same counterparties and conditions. Indeed, in a longer period of time, one or more fundamental variables of the financing, such as the market conditions or the stability of the debtor, are more likely to change and this could negatively affect the lender. Therefore, the lender requires a higher remuneration to bear the additional amount of risk given by the higher uncertainty.

To minimize the cost of funding, the ESM finances with short term loans, exploiting its large liquidity. This facilitates cheap lending to the Euro area countries in hardship. In addition, to make sure that the supported State has the time to recover, the loans distributed by the ESM have longer maturities than any other financing that the State could obtain directly on the markets[4].

The decisions on conceding financial support and on eventual additional contribution to the capital are taken by the Council of Governor of the ESM. The Council is a decision-making body composed of the ministers of finance of every member state. The individual ministers do not have the same voting power. The weight of every vote depends on the share of the capital owned by each state. This system allows the States that bear more risk to have a bigger impact on decisions too.[5]

WHY IS THE ESM NECESSARY?

The European Union is incomplete. Its member States have a large exchange of resources, goods and capitals, and they share a part of their economic and financial risks too. Some of them have a deeper cooperation and use the same currency, however it does not exist any sort of fiscal union yet. Decisions on the taxation systems, economic policies of any individual country  and other economic interventions are taken at national level. Even if there is coordination at European level on these issues and a set of common rules, there is nothing like a European Ministry of Finance. This absence is even more significant in times of crisis, when rapid and joint reactions can avoid major problems. Thus, the ESM was created as a defensive instrument to increase the power of intervention of the EU. However, this instrument is still far from being perfect. Long and hard negotiations have been necessary before reaching an agreement on its foundation. The main concern was preventing some countries from increasing their debt more than they could actually sustain only with their own public finances, just because they felt safe relying on the financial commitment of the other European partners. To avoid this misbehaviour, the ESM adopted precautionary and strict rules of intervention. The rules of intervention and the conditionalities attached to ESM programmes varies according to the type of support needed by the State in every specific case. We will deepen the analysis on the conditionalities directly analyzing the programmes of intervention of the ESM in a specific article (The ESM Programmes).

Therefore, the ESM has been created for sure to support the Euro Area countries during a financial crisis, but its role is also to defend the other Member States that are not directly affected  from a possible contagion effect.
Hopefully the severe rules and conditionalities will be reduced in the future, increasing the solidarity among the States. However, this will be possible only proceeding on the path of European integration, because the unique way to reduce conditionalities is increasing the trust among Eurozone countries and to achieve it a major coordination is needed.

[1] https://en.wikipedia.org/wiki/European_Stability_Mechanism

[2] https://www.esm.europa.eu/

[3]  https://www.esm.europa.eu/assistance/programme-database/interests-and-fees

[4] Maturity transformation. https://voxeu.org/article/make-sure-esm-s-pandemic-crisis-support-fit-purpose

[5] https://www.esm.europa.eu/sites/default/files/20150203_-_esm_treaty_-_en.pdf (Chapter 2 article 4)

La riforma del MES (2018-2021)

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Il Consiglio europeo nel dicembre 2018 ha avviato un progetto di riforma del MES per accrescerne le funzioni e conferirgli un ruolo di maggior rilievo per realizzare una maggiore convergenza economica tra gli Stati membri, per aumentare la loro competitività. Con la riforma, il MES acquisisce anche un ruolo fondamentale nel quadro dell’unione bancaria europea. Il dibattito tra i governi dei paesi europei sulla riforma è durato anni, principalmente per il veto opposto dall’Italia dal dicembre 2019. Un accordo è stato infine trovato e il parlamento italiano ha dato il via libera alla riforma il 9 dicembre 2020.

Sulla riforma del Mes sono circolate molte notizie fuorvianti. Alcuni hanno detto che avrebbe permesso di ricapitalizzare le banche tedesche con i soldi degli altri paesi europei, oppure che avrebbe obbligato l’Italia e altri paesi a ristrutturare il proprio debito.  Nessuna di queste affermazioni è vera. Inoltre, questa riforma non modifica nulla per quanto riguarda il prestito MES per spese sanitarie durante la pandemia.

Borghi MES
Borghi e il MES: una storia di incomprensioni

In realtà la riforma del MES prevede:[1]

  • Un nuovo ruolo del MES come prestatore di ultima istanza (backstop)

     al fondo di risoluzione interbancaria (SRF) nel caso di crisi bancarie. Lo SRF è un fondo ancora in fase di costruzione, dovrebbe essere completato entro il 2024 e avere una dotazione di 55 miliardi di euro circa: l’1% dei depositi protetti degli enti creditizi dell’unione bancaria. Esso è finanziato direttamente dal settore bancario e interviene nella risoluzione di banche in dissesto, qualora restino creditori ancora da pagare, esaurite le altre opzioni (bail-in). (vedi l’articolo Unione Bancaria, Per Una Maggiore Solidità per saperne di più). Qualora in una crisi si decidesse di far intervenire lo SRF ed esso non avesse capitale a sufficienza, allora potrebbe prendere risorse in prestito dal MES. Il MES potrà prestare fino a 68 miliardi al fondo di risoluzione interbancaria e il prestito dovrà essere ripagato entro massimo 5 anni.   

L’intervento del fondo di risoluzione interbancaria e del MES sono volti ad evitare che le crisi bancarie acquisiscano dimensioni in grado di mettere a rischio l’intero sistema finanziario dell’Unione e sono uno strumento di gestione comune del rischio. Proteggono le economie dei paesi Europei da possibili crisi, non favoriscono uno Stato a scapito di un altro.

  • Modifiche ai ruoli di controllo delle istituzioni europee in caso di intervento del MES a supporto di uno Stato.

     La Commissione Europea si occuperà principalmente del monitoraggio della coerenza delle misure di politica economica messe in atto dallo Stato e delle valutazioni sulla sostenibilità del debito e sul quadro macroeconomico. Il MES, invece, monitorerà le potenzialità dei paesi membri di finanziarsi sul mercato e i potenziali rischi; oltre a valutare, durante il periodo di intervento il rischio che il paese assistito non sia in grado di ripagare i prestiti ricevuti. [2]

  • Semplificazione dei requisiti di accesso alle linee di credito precauzionali (PCCL). 

Uno Stato che richiede sostegno al MES tramite le linee precauzionali e rispetti i requisiti per la PCCL non dovrà più sottoscrivere il Memorandum of Understanding con Commissione UE e Consiglio Europeo. Sarà sufficiente una lettera d’intenti dello Stato, nella quale si manifesta l’impegno a mantenere le condizioni economiche che gli hanno permesso di accedere alla linea di credito senza condizionalità rafforzate durante il periodo di intervento del MES e in futuro.

  • Modifiche alle clausole di azione collettiva (CACS).

Le CACS sono delle clausole che permettono di approvare una decisione di ristrutturazione del debito, cioè una modifica delle condizioni iniziali del prestito (tassi d’interesse, scadenze, capitale da restituire) per alleggerire la posizione del debitore in difficoltà finanziarie e assicurarsi che il debito sia saldato almeno in parte, in accordo con una maggioranza qualificata dei creditori privati.

 

La riforma istituisce clausole di azione collettiva con approvazione a maggioranza unica, cioè clausole che consentono di prendere una decisione con un’unica deliberazione dei possessori dei titoli di debito per tutte le serie di un dato titolo, senza la necessità di votare per ogni singola serie emessa.

Questo non significa però che la riforma del MES impone la ristrutturazione del debito ai firmatari qualora dovessero richiedere assistenza finanziaria. La ristrutturazione del debito è un evento raro ed estremo, solitamente messo in atto da Paesi prossimi alla bancarotta. Stabilire di ristrutturare anche solo una parte del debito pubblico di un Paese avrebbe effetti drammatici su tutte le emissioni di debito pubblico dello Stato, facendone aumentare moltissimo la rischiosità, e dunque gli interessi richiesti dagli investitori (costo del debito), e facendo crollare il valore di mercato dei titoli. La BCE detiene una quota consistente del debito pubblico italiano, un’ampia quota è detenuta anche da banche, società di assicurazione e altre istituzioni finanziarie. Far svalutare drammaticamente questi titoli di Stato genererebbe una crisi per l’intera Unione Europea, esattamente l’opposto dell’obiettivo per cui il MES è stato istituito.[3] La modifica è stata introdotta per migliorare il processo decisionale in caso di ristrutturazione, riducendo l’incertezza su modalità e tempistiche. Nel caso in cui la ristrutturazione diventi inevitabile, l’assenza di una procedura chiara e definita può incrementarne ulteriormente i costi per tutte le parti coinvolte.

Michele Corio

[1] https://www.lavoce.info/archives/62313/fondo-salva-stati-cosa-ce-e-cosa-no-nella-riforma/

https://www.esm.europa.eu/about-esm/esm-treaty-reform-explainer

[2] http://www.senato.it/service/PDF/PDFServer/BGT/01132368.pdf

[3] https://www.bancaditalia.it/media/fact/2019/mes_riforma/index.html

I programmi di intervento del MES

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Il MES ha attualmente a disposizione circa 410 miliardi[1] di euro da erogare ai singoli Stati attraverso vari programmi, che sono risorse prese in prestito sul mercato, utilizzando come garanzia il capitale (704 miliardi). L’istituto può fornire sostegno con differenti modalità:

1. Programmi MES con prestiti in supporto di programmi di aggiustamento macroeconomico

I paesi dell’area euro che necessitano di supporto per finanziare la propria spesa pubblica, perché in difficoltà o impossibilitati a farlo direttamente sul mercato, possono richiedere il supporto dei programmi del MES. Per poter intervenire il MES chiede allo Stato di attuare alcune riforme, stabilite sulla base delle problematiche specifiche del paese, che possono riguardare, ad esempio, la riduzione della spesa pubblica, interventi per rafforzare il sistema bancario, il miglioramento della competitività del paese e interventi che permettano di aumentare la solidità economica e di tornare a crescere negli anni successivi. Le misure sono concordate con la Commissione Europea, la Banca Centrale Europea e, nel caso in cui partecipi all’intervento di sostegno, anche con il Fondo Monetario Internazionale e sono riportate nel cosiddetto “Memorandum of Understanding”. L‘obiettivo principale è risanare la situazione finanziaria del paese per permettergli di saldare i debiti pregressi e tornare a finanziarsi sui mercati autonomamente.
L’intervento di istituzioni esterne nella pianificazione economica del paese in difficoltà è spesso percepito in maniera negativa dall’opinione pubblica, viene visto come un commissariamento o, peggio, come un esproprio da parte di paesi stranieri. Inoltre, queste riforme sono state non di rado oggetto di critiche perché l’austerità e i tagli alla spesa pubblica in fasi di contrazione dell’economia rischiano di accentuare la recessione invece di risolverla. Tuttavia, l’intervento con i programmi del MES ha storicamente avuto effetti positivi nei paesi che ne hanno beneficiato e le riforme concordate con le istituzioni, sebbene abbiano richiesto sacrifici importanti, hanno contribuito a ridurre le inefficienze di spesa e rilanciare la competitività e la crescita con effetti positivi anche sull’occupazione

pre-post programmi MES

Figura 1: Andamento  del PIL reale pro capite  in alcuni dei paesi più colpiti dalla crisi dei debiti sovrani. Spagna, Cipro e Portogallo hanno attivato programmi del MES e avviato le riforme concordate con le istituzioni europee,  dopo anni di recessione hanno avuto una ripartenza economica sostenuta  e tassi di crescita del PIL elevati. L’Italia, che non ha richiesto l’intervento del MES, dopo la recessione ha avuto una debole ripresa.  La Grecia ha subito una crisi drammatica e ha aderito a diversi programmi di sostegno economico sia del Fondo Monetario Internazionale sia dell’Unione Europea. Il PIL greco è diminuito del 30% circa tra il 2008 e il 2016, negli  ultimi anni, tuttavia,  ci sono stati  significativi segnali di ripresa e la Grecia ha potuto ricominciare a finanziarsi emettendo titoli di debito sul mercato.[2]

tasso disoccupazione pre-post programmi MESrate trend

Figura 2: Andamento del tasso di disoccupazione in Grecia, Spagna, Italia, Cipro e Portogallo tra il 2010 e il 2019.[3]

E’ doveroso ricordare, poi, che è proprio in virtú della partecipazione del MES e delle istituzioni europee alla pianificazione delle riforme che gli Stati membri si assicurano che le risorse prestate siano indirizzate effettivamente a risolvere le vulnerabilità identificate all’approvazione del piano.

Inoltre la presenza di condizionalità garantisce anche ai creditori del MES che l’istituzione impieghi il capitale in maniera sicura e non abbia problemi in futuro a ripagare i prestiti ricevuti. Questo meccanismo permette al MES di finanziarsi ad un tasso d’interesse basso sui mercati e di prestare denaro a paesi in difficoltà a tassi molto inferiori rispetto a quelli che potrebbero ottenere nei mercati.

risparmi con programmi MES

Figura 3: Risparmio in miliardi e in % rispetto al PIL ottenuto finanziandosi con i programmi del MES invece che emettendo debito direttamente sul Mercato. Fonte: https://www.esm.europa.eu/assistance/lending-toolkit

 Inoltre, la restituzione del capitale ricevuto in prestito dal beneficiario inizia solamente dopo che sono trascorsi diversi anni dal prestito. Ad esempio, Cipro inizierà a ripagare il prestito ricevuto nel corso della crisi del debito sovrano del 2012 nel 2025 e finora ha solamente pagato una quota annuale di interessi.[4]

I programmi del MES possono riguardare prestiti a Stati in crisi per finanziare le riforme e risollevare la situazione economica, interventi per ricapitalizzare le banche o altre istituzioni finanziarie o, indirettamente, l’acquisto di titoli emessi dallo Stato in difficoltà. I prestiti erogati con i programmi del MES hanno generalmente una seniority maggiore rispetto alle altre emissioni di debito pubblico. Ciò significa che lo Stato beneficiario dei prestiti si occuperà di ripagare prima il MES e dopo gli altri creditori. Questo può contribuire ad aumentare il costo che lo Stato in difficoltà deve sostenere per finanziarsi sul mercato, perché gli altri investitori saranno più esposti al rischio di non ricevere indietro il denaro prestato, specialmente se i prestiti del MES sono di ammontare molto elevato. Allo stesso tempo, tuttavia, Paesi che richiedono ingenti risorse al MES hanno probabilmente già perso la possibilità di finanziarsi sul mercato perché non sono più in grado di trovare investitori disposti ad acquistare un debito così rischioso o perché lo Stato non è in grado di pagare il prezzo che questi investitori richiedono per sostenere tale rischio. L’impatto negativo della seniority può essere ammorbidito dal fatto che i prestiti con i programmi del MES hanno scadenze molto lunghe.

Invece, per i Paesi che possono ancora finanziarsi sui mercati, è importante ricordare che la Banca Centrale Europea (BCE) può acquistare titoli di debito di un paese dell’eurozona, ma solo fino ad un ammontare massimo[5]. Gli acquisti della BCE contribuiscono a ridurre il costo del debito per il paese. In situazioni di particolare instabilità finanziaria, uno Stato che ha richiesto l’attivazione dei programmi del MES di aggiustamento macroeconomico o la linea di credito precauzionale a condizionalità rafforzata (vedi sotto), e ha già sottoscritto il Memorandum of Understanding, può beneficiare delle Operazioni definitive monetarie della BCE (meglio note come Outright monetary transactions- OMT). La BCE può quindi acquistare titoli dello Stato con scadenza tra 1 e 3 anni sul mercato secondario per impedire un rialzo eccessivo dei tassi dovuto alle tensioni sui mercati. Intervenendo con l’OMT, la BCE non ha vincoli all’ammontare di titoli acquistabili, inoltre essa rinuncerà anche al suo diritto di avere una seniority maggiore rispetto agli altri creditori per evitare le conseguenze negative spiegate in precedenza.[6] Emettere una quantità minore di debito sul mercato finanziando una parte del fabbisogno con il MES può davvero agevolare uno Stato in difficoltà, infatti esso potrebbe beneficiare sia dei tassi bassi e delle lunghe scadenze del MES sia dell’effetto sul costo del debito dato dall’intervento della BCE per la quota emessa sui mercati.[7]

dubbi su programmi MES
Vignetta Polandball dopo la notizia del 2012 sul fatto che la corte costituzionale tedesca si sarebbe pronunciata sulla costituzionalità del MES.

2) Assistenza finanziaria precauzionale[8]

Tra i vari programmi del MES, c’è quello dell’assistenza finanziaria precauzionale.

Uno stato dell’eurozona che ha una situazione economica complessivamente positiva, ma si trova temporaneamente in difficoltà finanziarie o che ritiene di dover intervenire preventivamente per poter continuare a finanziarsi sui mercati può richiedere di accedere alle linee di credito precauzionale del MES. Le linee precauzionali sono programmi MES di durata più breve, non più di due anni, che consentono agli stati di finanziarsi ad un costo minore per superare una fase di tensione sui mercati, senza la necessità di intervenire in maniera profonda. Nel caso in cui lo Stato che richiede l’accesso al credito abbia un debito pubblico sostenibile –  cioè abbia un rapporto deficit-PIL sotto il 3% negli ultimi 2 anni e rapporto debito-PIL sotto il 60% (o stia seguendo un processo di rientro nei parametri concordato con le istituzioni UE [9] ) – e non abbia problemi di solidità del sistema bancario, tali da rappresentare una minaccia sistemica per l’eurozona, allora il paese potrà accedere alla linea di credito precauzionale condizionata (PCCL)[10]. Il MES fornirà supporto finanziario e lo Stato si impegnerà a pianificare le misure necessarie insieme alle istituzioni europee per superare la fase di difficoltà attraverso un Memorandum of Understanding. Altrimenti, se il quadro macroeconomico dello Stato è sostanzialmente sano, ma vi sono squilibri rilevanti in almeno uno degli aspetti oggetto di valutazione (debito pubblico, stabilità del sistema bancario e creditizio…), allora il paese potrà accedere solo alla linea precauzionale con condizionalità rinforzate (ECCL)[11]. In questo caso il Consiglio Europeo, la Commissione e BCE stabiliscono insieme con lo stato un piano correttivo dettagliato per superare le criticità. Viene avviata una procedura di sorveglianza periodica e un piano di analisi dei rischi relativi al debito pubblico e al settore finanziario del Paese e ai possibili impatti sugli altri paesi dell’eurozona.

Il MES è stato spesso oggetto di critiche, accusato di essere il simbolo della scarsa solidarietà europea. Specialmente, perché i suoi programmi di aiuto ai paesi in difficoltà sono prestiti soggetti a numerose condizionalità e non sussidi. Tuttavia, le condizionalità sono, purtroppo, difficilmente evitabili in assenza di una maggiore integrazione europea e di grandi passi in avanti del progetto unitario. L’intervento di istituzioni comunitarie per la pianificazione economica e delle riforme viene visto come una perdita della sovranità, ma in passato ha avuto un impatto positivo sull’economia dei paesi assistiti. Non bisogna dimenticare che, spesso, le situazioni nelle quali sono stati attivati i programmi del MES erano particolarmente critiche e non era possibile superarle con interventi ordinari. È essenziale per avere un’unione più forte e duratura evitare meccanismi che incentivano alcuni Stati a indebitarsi e usare risorse che non potrebbero permettersi in spese infruttuose perché convinti che alla fine altri Paesi europei salderanno il conto al posto loro. La solidarietà tra paesi membri dell’UE è fondamentale, specialmente in momenti di difficoltà, bisogna ricordare, tuttavia, che anche gli altri Stati si finanziano sui mercati o con le tasse. Non è facile stabilire fino a che punto sia giusto chiedere ad un cittadino di un altro paese di indebitarsi o pagare più tasse per sostenere un altro paese indebitato.

Il 15 maggio 2020 dopo lunghe trattative nelle varie sedi istituzionali europee, il comitato direttivo del MES ha messo a disposizione una linea di credito speciale temporanea per fronteggiare le spese collegate direttamente e indirettamente all’emergenza Covid 19.

  3) Linee di credito per spese sanitarie durante la pandemia (meglio noti come  programmi del MES Sanitario)[12]

La linea di credito per spese sanitarie è a disposizione di tutti i paesi partecipanti al MES per un importo massimo pari al 2% del PIL 2019 di ogni Stato richiedente e ha un costo inferiore ai finanziamenti delle linee di credito precauzionali.

resources for pandemic crisis ESM

Figura 4: Risorse disponibili con la Linea di credito per spese sanitarie per ogni paese in miliardi di euro.

Le risorse potranno essere richieste entro il 2022 e l’unica condizionalità per accedervi è il vincolo di destinazione a spese sanitarie. Il MES eroga i finanziamenti alla sanità entro 12 mesi dalla richiesta e il prestito avrà una durata massima di 10 anni. Inoltre, questa forma di assistenza non è unicamente attivabile sotto forma di prestito, le risorse della linea di credito contro la pandemia possono anche essere semplicemente usate come garanzia per reperire finanziamenti sul mercato a costi più bassi.[13]

Una volta richiesto l’intervento dei programmi del MES, lo Stato e la commissione europea dovranno elaborare un piano di risposta alla pandemia, stabilendo le misure e le spese che saranno finanziate con le risorse stanziate. La commissione si occuperà anche di monitorare l’intervento dello Stato e la sua situazione economica durante la durata del prestito.

Viste le specifiche condizioni di accesso, la linea di credito contro la pandemia sarà vantaggiosa per uno stato richiedente solo nel caso in cui esso abbia un piano strategico per risolvere le lacune del proprio sistema sanitario o per affrontare al meglio l’emergenza sanitaria. [14] Questo è ancor più vero poiché l’utilizzo e la gestione dei fondi è sorvegliata dalla commissione europea. La convenienza inoltre dipenderà come al solito dal costo che lo Stato dovrebbe sostenere per finanziarsi sul mercato. Se il mercato offrirà tassi simili o inferiori avrà poco senso richiedere l’accesso ai programmi del MES.

tasso rendimento mes

Figura 5: Confronto fra il rendimento dei titoli di Stato a 10 anni dei paesi dell’eurozona e il tasso d’interesse dei prestiti dei programmi del MES sanitario.

Michele Corio

Riferimenti

[1] 500 miliardi contando anche le risorse impegnate. Queste risorse sono denaro preso in prestito dal MES per poter finanziare i propri programmi di intervento e come spiegato nell’articolo Che Cosa È Il MES? non sono una quota del capitale conferito dagli Stati (700 mld).  https://www.esm.europa.eu/explainers

[2] https://ec.europa.eu/eurostat

[3] https://ec.europa.eu/eurostat

[4] https://www.esm.europa.eu/assistance/cyprus

[5] La BCE nei propri programmi di acquisto compra titoli dei paesi dell’eurozona in proporzione alla quota del capitale della BCE stessa detenuta da ciascuna banca centrale nazionale (Capital key). Il programma Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) permette alla BCE maggiore flessibilità riguardo al rispetto della capital key.

[6] L’OMT è uno strumento eccezionale che permette alla BCE di intervenire direttamente, acquistando titoli di uno Stato sul mercato secondario, per preservare la stabilità finanziaria del paese e dell’eurozona. Questo strumento è stato introdotto in seguito al celebre discorso di Londra di Mario Draghi, il famoso “whatever it takes”, ma non è ancora mai stato fortunatamente utilizzato.

 

https://www.am.pictet/it/blog/articoli/guida-alla-finanza/guida-alle-outright-monetary-transactions-in-5-punti https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2012/html/pr120906_1.en.html https://it.wikipedia.org/wiki/Outright_Monetary_Transactions

[7] https://voxeu.org/article/make-sure-esm-s-pandemic-crisis-support-fit-purpose

[8] https://www.esm.europa.eu/sites/default/files/esm_guideline_on_precautionary_financial_assistance.pdf

[9] Questi parametri sono sospesi per l’emergenza Covid 19 e saranno presumibilmente ridiscussi al termine della crisi sanitaria.

[10] Precautionary Conditioned Credit Line

[11] Enhanced Conditioned Credit Line

[12] https://www.esm.europa.eu/content/europe-response-corona-crisis

[13]https://www.esm.europa.eu/content/europe-response-corona-crisis#:~:text=A%20country%20with%20a%20Pandemic,average%20maturity%20of%2010%20years.

[14] https://www.lavoce.info/archives/69925/discutere-di-mes-senza-sapere-perche

Che cosa è il MES?

UK
Italy

Questo articolo è il primo di una serie di 3, nei quali si parlerà del MES in generale, dei suoi programmi d’intervento e della riforma che dovrebbe essere ratificata nelle prossime settimane dalle istituzioni europee. 

Il Meccanismo Europeo di Stabilità (MES) è un’istituzione finanziaria dell’eurozona nata nel 2012, nel corso della crisi dei debiti sovrani, per garantire ai paesi firmatari l’accesso a risorse finanziarie nelle fasi più critiche, quando essi hanno temporaneamente perso la possibilità di finanziarsi sui mercati o il costo di nuovo debito non è sostenibile per gli Stati stessi[1]. Attualmente contribuiscono al MES 19 paesi.

Per poter fornire finanziamenti agli Stati in caso di necessità, il MES non riceve risorse dai contribuenti dei singoli paesi ma si finanzia a sua volta sui mercati emettendo titoli di debito. A garanzia della sua capacità di  ripagare i debiti contratti, esso ha una sua dotazione di capitale. Il suo capitale è garantito solidalmente dai 19 Stati sottoscrittori. Nel concreto, al momento dell’istituzione del MES gli Stati hanno stabilito per esso un capitale di 704 miliardi di euro, una quota di circa 80 miliardi è stata direttamente corrisposta e i restanti 624 miliardi del capitale sono stati sottoscritti dai singoli stati e sono richiamabili dal MES stesso in caso di necessità[2]. Normalmente la quota del capitale richiamabile serve solo come ulteriore garanzia della solidità del MES e dell’impegno dei singoli Stati, ma l’eventualità che sia necessario richiedere l’effettivo conferimento di queste risorse è legata al verificarsi di situazioni estreme. È importante aver chiaro che il MES finanzia i Paesi utilizzando risorse prese in prestito e non il capitale conferito dagli Stati firmatari.

MES contributo per paese grafico
Figura 1: Quote di partecipazione al capitale del MES. La componente others include paesi che contribuiscono a meno del 5% del capitale: Belgio, Grecia, Austria, Portogallo, Finlandia, Irlanda, Slovacchia, Slovenia, Lussemburgo, Cipro, Estonia, Malta, Lettonia, Lituania. Fonte https://www.esm.europa.eu/

Ogni stato membro partecipa al capitale per una quota, determinata in base alla sua popolazione e al proprio PIL. La figura 1 riporta la ripartizione delle quote tra i vari paesi. Il fatto che sia finanziato e garantito da tutti i Paesi dell’eurozona rende estremamente sicuro prestargli denaro. Per questo motivo, al momento il MES emette titoli con un rating tripla A, il massimo nella scala dei rating (per un approfondimento vedere  articolo Qual È Il Ruolo Delle Agenzie Di Rating Nell’economia?). Grazie alla solidità del suo capitale, il costo del debito emesso dal MES è molto più basso di quello che sosterrebbero gli Stati in caso di difficoltà finanziarie[3] . Inoltre, il costo del debito dipende non solo dalla qualità del debitore, ma anche dalla durata del prestito. Un prestito a tasso fisso di 3 anni avrà un costo minore di un prestito a 10 anni, a parità di condizioni. Questo perché in un arco temporale più lungo il rischio che delle variabili fondamentali del finanziamento, come ad esempio le condizioni di mercato e la stabilità del debitore, possano cambiare è più elevato e, dunque, il prestatore richiede una remunerazione maggiore per sostenere tali rischi.

Il MES si finanzia con prestiti a breve termine, perché non ha problemi di liquidità, e così facendo può ridurre al minimo i costi che sostiene per reperire denaro e a sua volta finanziare a tassi più bassi i Paesi che necessitano di sostegno[4]. Inoltre, per consentire allo Stato in difficoltà di riprendersi, il finanziamento erogato dal MES dovrà essere restituito con tempistiche molto più lunghe di quanto sarebbe possibile ottenere con prestiti richiesti direttamente sul mercato, senza il sostegno dei partner europei.

Le decisioni sulle concessioni di prestiti del MES e su eventuali richieste di conferimento o modifica del capitale agli Stati firmatari vengono prese dal Consiglio dei governatori del MES, un organo decisionale composto dai ministri delle finanze dell’area euro. I singoli ministri non hanno lo stesso potere nelle votazioni. Il peso del voto di ogni ministro dipenderà dalla quota di capitale detenuta dal suo Stato.[5] Questo sistema permette agli Stati che assumono più rischi di avere anche più voce in capitolo nelle decisioni.

PERCHÉ È STATO RITENUTO NECESSARIO CREARE IL MES?

Come sappiamo l’Unione Europea è incompleta, i Paesi membri hanno un ingente interscambio di risorse, merci e capitali, e condividono, almeno in parte, anche i rischi economici e finanziari. Alcuni Stati hanno un rapporto di cooperazione più stretto di altri condividendo la moneta, tuttavia ad oggi non esiste un’unione fiscale. I sistemi di tassazione, le politiche economiche degli Stati membri e molte altre delle fondamentali decisioni di intervento pubblico nell’economia sono prese dai singoli Stati. Sebbene vi sia un coordinamento a livello europeo e un insieme di regole comuni, non esiste un “ministero delle finanze europeo” e questa incompletezza è ancora più rilevante in fasi di crisi, quando una reazione tempestiva e congiunta può prevenire danni maggiori. Per ampliare i margini di intervento comune fu dunque introdotto il MES, uno strumento di difesa necessario nella zona euro, anche se imperfetto. Sono stati necessari negoziati lunghi per la sua istituzione e l’introduzione di regole rigide e cautelative per il suo utilizzo per evitare che alcuni paesi siano incentivati ad indebitarsi eccessivamente, confidando di salvarsi poi a spese degli altri. Le regole di utilizzo e le condizionalità variano in base al tipo di intervento di cui necessita il singolo Stato in difficoltà. Approfondiremo il discorso guardando ai diversi tipi di sostegno che il MES può fornire in un articolo apposito (I Programmi Di Intervento Del MES). 
Il MES è quindi nato certamente per supportare gli Stati dell’eurozona durante eventuali crisi finanziarie, ma è anche una difesa per gli altri Stati membri, non ancora colpiti, da un potenziale effetto contagio. È auspicabile che in futuro le regole severe e le condizionalità siano ridotte, ma ciò sarà possibile solo con una maggiore integrazione europea, poiché per eliminare condizioni rigide occorre fiducia tra gli Stati e per ottenerla un maggiore coordinamento è condizione imprescindibile.

Michele Corio

[1] https://it.wikipedia.org/wiki/Meccanismo_europeo_di_stabilit%C3%A0

[2] https://www.esm.europa.eu/

[3] https://www.esm.europa.eu/assistance/programme-database/interests-and-fees

[4] Maturity transformation. https://voxeu.org/article/make-sure-esm-s-pandemic-crisis-support-fit-purpose

[5] Trattato che istituisce il MES, capo 2 articolo 4 https://www.esm.europa.eu/sites/default/files/20150203_-_esm_treaty_-_it.pdf

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