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What is the role of credit rating agencies in the economy?

Gianlorenzo Zeccolella

Gianlorenzo Zeccolella

UK
Italy

The current financial situation reserves an exceptional role for credit rating agencies, which may actively influence and, eventually, undermine the financial market stability. 

Both in the European Union and in the United States, the number of credit rating agencies is very circumscribed. There are just a few companies that operate in this business with no competition. Moody’s, Standard & Poor’s and Fitch Group, the so-called “Big Three”, hold around 92% of market share[1]. Their role is to assign a credit rating, an essential indicator to gauge both countries’ and companies’ soundness. Ratings contribute to determining the possibility to access new national and international capital resources. 

Ratings as measures of creditworthiness

Several international companies, before issuing a bond, ask the rating agencies to assess the financial instruments and assign a rating (often obliged by legislation), which consequently authorizes the allocation on the market. Moreover, not all the investors assess on their own the credit quality of companies and countries, before investing. Many of them directly rely on the evaluation provided by credit rating agencies.

The higher is the credit quality, the higher will be the rating. Together with the lower cost of capital, a high rating guarantees more accessibility to external debt[2]. The scale goes from AAA the best grade, to D, meaning Default (the scale is slightly different for Moody’s. See the table below). Companies rated at BBB- or higher are in the investment-grade area, while the ones with ratings below the BBB- threshold are in the speculative-grade zone (also defined “junk” or non-investment).

Moody’sStandard & Poor’sFitchDescription
AaaAAAAAAInvestment Grade
Aa1AA+AA+
Aa2AAAA
Aa3AA-AA-
A1A+A+
A2AA
A3A-A-
Baa1BBB+BBB+
Baa2BBBBBB
Baa3BBB-BBB-
Ba1BB+BB+Speculative Grade
Ba2BBBB
Ba3BB-BB-
B1B+B+
B2BB
B3B-B-
CaaCCC+CCC
CaCCC
CCCC-
/DCC
/C
/D

Ratings as risk indicators

The other side that can be captured using ratings is the risk involved in an investment. It is straightforward to understand that a debt issuer – generally a State or a company – with a high credit quality and a high rating will be a safer investment than another with a speculative grade rating. 

Institutional investors, such as pension funds, mutual funds and banks have different restrictions on the amount of risk they can (and they are willing to) bear.

This is partially due to regulation. Savers are investing their money in a pension fund to ensure the possibility to live respectably after retirement, without any interest in being exposed to speculative assets. Also, the investment strategy matters. Indeed, every portfolio is built pursuing certain objectives. In finance, expressed in terms of expected returns and risk. Investors, choosing to use their money to buy financial instruments instead of consuming, should receive an appropriate remuneration, proportional to the level of risk they are bearing. However, most of them would not accept the risk of losing a big portion of their capital chasing unrealistic high returns. For this reason, most of the investors will not be willing to invest a great share of their money in low rating government or corporate bonds. 

The importance of credit ratings for States

When a State is downgraded the impact on its cost of borrowing can be very significant, especially if its previous ratings were already low. Going from the lowest scores of investment grade to speculative grades can cause the exclusion from the main government bond indexes and, thus, from the portfolios of many institutional investors. This generates not only a dramatic increase of the cost of borrowing money on the markets but it can seriously reduce the capacity for that issuer to finance additional spending with debt. Today, according to Moody’s and Fitch, Italy is just one notch above the junk area and the covid crisis risks to compromising its creditworthiness.

CountryS&P’sMoody’sFitch10 years government bond yield
ItalyBBBBaa3BBB-0.49%
GermanyAAAAaaAAA-0.52%
FranceAAAa2AA-0.32%
SpainABaa1A-0.04%
PortugalBBBBaa3BBB-0.03%
United StatesAA+AaaAAA1.12%
United KingdomAAAa3AA-0.29%
JapanA+A1A0.04%
SwitzerlandAAAAaaAAA-0.50%
RussiaBBB-Baa3BBB5.88%
CanadaAAAAaaAA+0.82%
AustraliaAAAAaaAAA1.10%
New ZealandAAAaaAA1.07%
BrazilBB-Ba2BB-7.37%
South KoreaAAAa2AA-1.72%
ChinaA+A1A+3.22%
ArgentinaCCC+CaCCC51.23% (7 years maturity )
BulgariaBBBBaa1BBB0.28%
RomaniaBBB-Baa3BBB-2.94%
GreeceBB-Ba3BB0.58%
SwedenAAAAaaAAA0.06%

Looking at the ratings and the yields on government bonds reported in the table above, it is noticeable that also other factors affect the bond yield. Indeed Italy has similar ratings to Russia, but a much lower cost of debt.

The intervention of the European Central Bank (ECB) has certainly played a crucial role in maintaining low the yield on European countries’ bonds, especially for Italy. ECB implements its monetary policies through different channels. Among them it is worthwhile to mention the Open Market Operations and the Asset Purchase Programmes (APP)[3]. These allow the ECB to provide liquidity at a very low cost to financial institutions and banks of the Eurosystem, in exchange for this liquidity the banks provide a collateral, which can be for example a government bond. Through these instruments, the ECB receives government bonds of the EU countries, relieving the pressure on the countries yield rate. However, government bonds have to meet certain requirements to be eligible to be used as collaterals[4]. One of them is being at least in the investment grade area. Otherwise, in the worst scenario, the ECB would not be anymore allowed to hold and  buy such government bonds. On 7 April 2020, to reduce the possible damages of a downgrade during the covid crisis, the ECB decided to adopt temporary collateral easing measures. Nowadays, all the marketable assets and issuers, which had at least the lower investment grade until 7 April 2020, remain eligible even in case of further downgrades (up to two notches lower)[5]. However, the fact that collateral eligibility for central banks’ purchasing programmes are tied to ratings show the relevance and the weight of these institutions in the financial markets.

 

Credit rating determinants and the main concerns

CRAs assign ratings considering various determinants of the debtor: 

  1. Ability to pay–back the borrowed amount. It includes the principal plus the accrued interests; 
  2. Ability to do it on time; 
  3. Likelihood that the obligor may not pay because of default.

Once analyzed these three broad categories, analysts can attribute a rating that determines the company’s creditworthiness.

Recently, the most important credit rating agencies have acquired greater importance on the capital and financial markets, becoming a target for several critiques. The biggest and most prominent credit rating agencies, namely Standard and Poor’s, Moody’s, and Fitch currently have a massive impact on the capital and financial market. Their assessment of a company’s financial quality represents a fundamental component in determining the pricing of credit risk, which in turn denotes the cost of both internal and external resources. 

However, the debated topic is whether those agencies may have some incentives to assign inflated ratings. The problem springs since agencies are not paid by investors but by the same companies that ask for the credit quality assessment (obligors). The borrower, who pays the agency, is interested in high ratings, which would guarantee stability (to keep the cost of external debt low). It is not complicated to understand that in this scenario, some interests are conflicting. The company that needs the assessments pays the agency that would probably be more motivated to give a high rating.

Structured products, such as Mortgage Backed Securities (MBS)[6], have always been more frequently placed on the market for several years, especially in the United States. Default rates were much more significant than what their intrinsic value was suggesting. Decomposing these structured products would have given assets with awful shapes but with an overall high rating. For this purpose, agencies have been blamed for assigning inflated credit ratings. All these inefficiencies played a critical role in the subprime crisis in 2008.

Furthermore, the insurmountable entry barriers are another crucial issue. The market of credit rating agencies is wholly dominated by three companies, characterizing it as an oligopolistic system. The leading firms may decide to cooperate and create a cartel that would increase the prices and discourage new entrants. Besides, CRAs may offer inflated ratings. In this case, it would be tough for regulators and supervisors to detect whether common shocks or collusive strategies drive extreme assessments.

What can be done to improve the situation?

It is fundamental to create a scheme of incentives where firms are motivated to deviate from such collusive synergies. An idea could be to establish a public rating department in the main global institutions – such as the International Monetary Fund or the Central Banks –  that can assess the companies’ credit quality. Their outcome must be compared with the agencies’ results to notice possible differences. If there are large differences (unfair assessments) not driven by fundamental motivations, the regulators may refuse to grant the license to operate in the credit rating sector in the future period. This action may sound unrealistic. Indeed, even in case of weird and unfair behaviors, rejecting the permission to Moody’s, Standard & Poor’s or Fitch seems improbable due to their market power[7].

Notwithstanding, the conclusions drawn on some undesired qualities and drawbacks of ratings do not have to distract us from the importance of them. Indeed, credit ratings offer a great informational substance that, if not subjected to bias, might be very useful for investor’s decisions. 

Michele Corio and Gianlorenzo Zeccolella

Sources and references

[1] https://www.moodysanalytics.com/regulatory-news/nov-29-19-esma-publishes-market-share-figures-for-credit-rating-agencies-in-eu/

[2] debt held by foreign banks

[3] https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/html/index.en.html

[4] https://www.ecb.europa.eu/mopo/assets/standards/marketable/html/index.en.html

[5] https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2020/html/ecb.pr200422_1~95e0f62a2b.en.html

[6]Financial instrument secured by a mortgage or collection of mortgages.

[7] Stolper, A., 2009. Regulation of credit rating agencies. Journal of Banking & Finance 33, 1266–1273. https://doi.org/10.1016/j.jbankfin.2009.01.004

Qual è il ruolo delle agenzie di rating nell’economia?

Gianlorenzo Zeccolella

Gianlorenzo Zeccolella

UK
Italy

L’attuale situazione finanziaria riserva un ruolo speciale alle agenzie di rating, le quali possono condizionare attivamente e, in alcuni casi, minare la stabilità del mercato finanziario.

Sia nell’Unione europea che negli Stati Uniti, il numero delle agenzie di rating è molto circoscritto. Il settore è caratterizzato da poche aziende che operano in un mercato senza concorrenza. Moody’s, Standard & Poor’s e Fitch Group, i cosiddetti “Big Three“, detengono circa il 92% della quota di mercato [1]. La loro funzione è quella di assegnare rating, indicatori essenziali per valutare la solidità sia dei paesi che delle aziende. Queste valutazioni sono di cruciale importanza in quanto contribuiscono a determinare la possibilità di accedere a nuove risorse di capitale nazionali e internazionali. 

I RATING COME MISURA DEL MERITO CREDITIZIO

Diverse società, prima di emettere un’obbligazione, chiedono alle agenzie di rating di valutare gli strumenti finanziari e di assegnare un rating (spesso obbligati dalla legislazione), che di conseguenza autorizza l’allocazione sul mercato. Inoltre, non tutti gli investitori valutano direttamente la qualità del credito di società e Paesi prima di investire. Molti si affidano ai giudizi delle agenzie di rating. 

Maggiore è la qualità del credito, maggiore sarà il rating. Oltre a garantire un minor costo del capitale, un rating elevato consente una maggiore capacità di finanziarsi sul mercato emettendo nuovo debito. La scala va da un massimo livello AAA, a D, che significa Default (gli indicatori sono leggermente diversi per Moody’s. Osservare la tabella successiva). Le società con rating BBB- o superiore si trovano nella cosiddetta area investment-grade mentre quelle con rating inferiori alla soglia BBB- si trovano nella zona di rating speculativo (definita anche “junk” o non non-investment).

Moody’sStandard & Poor’sFitchDescription
AaaAAAAAAInvestment Grade
Aa1AA+AA+
Aa2AAAA
Aa3AA-AA-
A1A+A+
A2AA
A3A-A-
Baa1BBB+BBB+
Baa2BBBBBB
Baa3BBB-BBB-
Ba1BB+BB+Speculative Grade
Ba2BBBB
Ba3BB-BB-
B1B+B+
B2BB
B3B-B-
CaaCCC+CCC
CaCCC
CCCC-
/DCC
/C
/D

IL RATING COME INDICATORE DEL RISCHIO

L’altro aspetto che può essere osservato analizzando i rating è il rischio contenuto in un investimento. Chiaramente, un emittente di debito – generalmente uno Stato o una società – che abbia un’alta qualità del credito e un rating elevato sarà un investimento più sicuro di un altro con un rating di tipo speculativo.

Gli investitori istituzionali, come i fondi pensione, i fondi comuni di investimento e le banche hanno diverse restrizioni sulle quantità di rischio che possono (e sono disposti) a sopportare.

Questo è in parte dovuto alla regolamentazione. I risparmiatori investono i loro soldi in un fondo pensione per garantirsi la possibilità di vivere rispettabilmente dopo il pensionamento, senza alcun interesse ad essere esposti ad attività speculative. Inoltre, anche la strategia di investimento è rilevante. In effetti, ogni portafoglio è costruito perseguendo determinati obiettivi. Nel settore finanziario, le due determinanti fondamentali vengono definite in termini di rendimenti attesi e rischio. Gli investitori, scegliendo di utilizzare il proprio denaro per acquistare strumenti finanziari, anziché spenderlo in beni di consumo o in servizi, dovrebbero ricevere una remunerazione adeguata, proporzionale al livello di rischio che stanno correndo. Tuttavia, la maggior parte di loro non accetterebbe il rischio di perdere gran parte del proprio capitale inseguendo alti rendimenti. A tal proposito, una vasta maggioranza degli investitori non sarà disposta a investire gran parte della propria ricchezza in obbligazioni governative o societarie a basso rating.

L’IMPORTANZA DEI RATING PER GLI STATI

In aggiunta, quando uno Stato viene declassato, l’impatto sul costo del prestito può essere molto significativo, specialmente se i suoi precedenti rating erano già bassi. Passare dai punteggi più bassi dell’area investment-grade all’area speculative grade può causare l’esclusione dai principali indici dei titoli di Stato e, quindi, dai portafogli di molti investitori istituzionali. Ciò genera non solo un drammatico aumento del costo del denaro sui mercati, ma può ridurre seriamente la capacità dell’emittente di finanziare ulteriori spese con debito. Oggi, secondo Moody’s e Fitch, l’Italia è solo un gradino sopra l’area spazzatura e la crisi rischia di comprometterne l’affidabilità creditizia.

CountryS&P’sMoody’sFitch10 years government bond yield
ItalyBBBBaa3BBB-0.49%
GermanyAAAAaaAAA-0.52%
FranceAAAa2AA-0.32%
SpainABaa1A-0.04%
PortugalBBBBaa3BBB-0.03%
United StatesAA+AaaAAA1.12%
United KingdomAAAa3AA-0.29%
JapanA+A1A0.04%
SwitzerlandAAAAaaAAA-0.50%
RussiaBBB-Baa3BBB5.88%
CanadaAAAAaaAA+0.82%
AustraliaAAAAaaAAA1.10%
New ZealandAAAaaAA1.07%
BrazilBB-Ba2BB-7.37%
South KoreaAAAa2AA-1.72%
ChinaA+A1A+3.22%
ArgentinaCCC+CaCCC51.23% (7 years maturity )
BulgariaBBBBaa1BBB0.28%
RomaniaBBB-Baa3BBB-2.94%
GreeceBB-Ba3BB0.58%
SwedenAAAAaaAAA0.06%

Osservando i rating e i rendimenti dei titoli di Stato riportati nella tabella sopra, si nota che anche altri fattori influenzano il rendimento delle obbligazioni. In effetti, l’Italia ha rating simili alla Russia, ma un costo del debito nettamente più basso.

L’intervento della Banca Centrale Europea (BCE) ha avuto un ruolo fondamentale nel mantenere piuttosto bassi i rendimenti sui titoli di Stato di molti Paesi europei, specialmente dell’Italia. La BCE realizza la propria politica monetaria servendosi di vari canali. È utile menzionare le operazioni di mercato aperto e i diversi programmi di acquisto di titoli sul mercato (APP)[2]. Questi strumenti permettono alla Banca Centrale di prestare liquidità a basso costo a banche e istituzioni finanziarie dell’Eurosistema. In cambio le banche devono fornire dei collaterali come garanzia, ad esempio dei titoli di Stato. Attraverso questi meccanismi la BCE acquista bond governativi dei Paesi UE, riducendo la pressione sui rendimenti di questi titoli e di conseguenza il loro costo del debito.

Tuttavia, i titoli di Stato per poter essere usati come garanzia in queste operazioni devono avere alcuni requisiti fondamentali [3]. Uno di questi è che abbiano un rating non inferiore al livello minimo per essere nell’investment-grade area. Altrimenti, nello scenario peggiore, la BCE non sarebbe più in grado di detenere questi titoli, né di comprarli. Dal 7 Aprile 2020 la Banca Centrale Europea ha deciso di alleggerire i requisiti necessari per l’idoneità dei collaterali. Questa misura è stata presa per ridurre i rischi legati a possibili downgrade dovuti alla crisi del coronavirus. Ad oggi tutti gli strumenti finanziari negoziati su mercati regolamentati e le emittenti che al 7 Aprile si trovavano almeno nell’area investment grade, restano eleggibili anche in caso di downgrade, anche qualora dovessero arrivare a livello spazzatura, fino ai primi due livelli della speculative grade area [4]. Ad ogni modo, solo il fatto che l’idoneità degli strumenti finanziari a svolgere il ruolo di collaterali nei programmi della BCE sia legato ai rating dimostra la rilevanza e il peso delle agenzie di rating nei mercati finanziari.

ASPETTI E CRITICITA’ DEL RATING CREDITIZIO

Le agenzie di rating assegnano un giudizio considerando diversi aspetti del debitore:

  1. Capacità di ripagare i prestiti (capitale e interessi)
  2. Capacità di ripagare il debito in tempo.
  3. Probabilità che l’obbligato non riesca a pagare e faccia default.

Studiate queste ampie categorie gli analisti possono attribuire un rating che rappresenta il merito creditizio della società.

Recentemente le principali società di rating hanno acquisito una grande importanza nei mercati finanziari e di capitali. Allo stesso tempo sono state anche oggetto di numerose critiche. Le maggiori e più illustri agenzie di rating creditizio – Standard and Poor’s, Moody’s and Fitch – oggi hanno una forte influenza sui mercati finanziari e di capitali. Le loro valutazioni sulla qualità della struttura finanziaria di una società costituiscono un elemento fondamentale per stimare il prezzo del rischio di credito, il quale a sua volta determina il costo del capitale interno ed esterno alla società.

Tuttavia, la questione fondamentale è che le agenzie di rating potrebbero avere alcuni incentivi a fornire un rating “gonfiato”. Il problema nasce dal fatto che le agenzie non sono pagate dagli investitori ma dalle stesse società che richiedono la valutazione del proprio merito creditizio (i debitori). Coloro che emettono titoli di debito, gli stessi che pagano l’agenzia di rating, vorrebbero certamente che gli sia assegnato un rating alto così da dimostrare la propria stabilità finanziaria e mantenere il costo del debito basso . Non è difficile comprendere che questo meccanismo può generare conflitti di interesse. Visto che è la compagnia che chiede la valutazione a pagare l’agenzia di rating, questa tenderà probabilmente a dare un rating alto.

La diffusione di prodotti strutturati come le Mortgage Backed Securities (MBS) – titoli garantiti da ipoteche su immobili – sta aumentando in modo significativo da diversi anni, soprattutto negli Stati Uniti. Il tasso di default su questi titoli – ovvero la probabilità che il capitale prestato non venga ripagato – è risultato molto più elevato di quanto si sarebbe potuto ricavare dal valore intrinseco degli strumenti. Tuttavia, spacchettando tali prodotti strutturati, spesso sarebbero stati trovati nella sua composizione, quote di singoli asset di scarso valore che, però, cartolarizzati e uniti in un nuovo prodotto davano sorprendentemente vita a un prodotto finanziario con un rating alto. Tutte queste problematiche hanno avuto un ruolo critico nel causare la crisi dei mutui subprime del 2008. 

Inoltre, un altro aspetto rilevante è la presenza di insormontabili barriere all’entrata del mercato delle agenzie di rating creditizio. Il mercato è dominato da 3 società ed è a tutti gli effetti un sistema oligopolistico. Le società leader del settore possono accordarsi e fare cartello per aumentare i prezzi per accedere ai propri servizi e impedire ad altre società di accedere al mercato. Inoltre, le agenzie di rating creditizio dominando il mercato hanno anche maggiore libertà di offrire rating gonfiati, con poca competizione nel mercato. Se ciò accadesse, sarebbe difficile per il regolatore e per gli enti di controllo scoprire se alcune valutazioni controverse derivino da mutate condizioni economiche  o da strategie collusive. 

COSA SI PUO’ FARE PER MIGLIORARE LA SITUAZIONE?

E’ fondamentale creare schemi di incentivi per motivare queste imprese a evitare comportamenti collusivi. Un’idea potrebbe essere istituire un dipartimento pubblico di rating nelle maggiori istituzioni internazionali (FMI o Banche centrali ad esempio) che può valutare il merito creditizio delle società. Le valutazioni di questi dipartimenti potrebbero essere confrontate con quelle delle agenzie di rating per controllare se ci sono eventuali scostamenti significativi. Se ci sono valutazioni sospette il regolatore potrebbe revocare la licenza di operare nel settore del rating creditizio all’agenzia per il futuro. Queste misure potrebbero sembrare poco realistiche, infatti sembra difficile pensare che in caso di valutazioni poco chiare si possa arrivare a ritirare la licenza a Moody’s, Standard&Poor’s e Fitch visto il loro potere di mercato[5].

Nonostante le criticità e gli aspetti negativi del mercato dei rating e delle attività delle agenzie, non dobbiamo dimenticarci della loro importanza. I rating creditizi forniscono informazioni essenziali e sintetiche che possono essere molto utili agli investitori per prendere decisioni. 

Michele Corio e Gianlorenzo Zeccolella

Riferimenti:

[1] https://www.moodysanalytics.com/regulatory-news/nov-29-19-esma-publishes-market-share-figures-for-credit-rating-agencies-in-eu/

[2] https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/html/index.en.html

[3] https://www.ecb.europa.eu/mopo/assets/standards/marketable/html/index.en.html

[4] https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2020/html/ecb.pr200422_1~95e0f62a2b.en.html

[5] Stolper, A., 2009. Regulation of credit rating agencies. Journal of Banking & Finance 33, 1266–1273. https://doi.org/10.1016/j.jbankfin.2009.01.004

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