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What is the role of credit rating agencies in the economy?

Gianlorenzo Zeccolella

Gianlorenzo Zeccolella

UK
Italy

The current financial situation reserves an exceptional role for credit rating agencies, which may actively influence and, eventually, undermine the financial market stability. 

Both in the European Union and in the United States, the number of credit rating agencies is very circumscribed. There are just a few companies that operate in this business with no competition. Moody’s, Standard & Poor’s and Fitch Group, the so-called “Big Three”, hold around 92% of market share[1]. Their role is to assign a credit rating, an essential indicator to gauge both countries’ and companies’ soundness. Ratings contribute to determining the possibility to access new national and international capital resources. 

Ratings as measures of creditworthiness

Several international companies, before issuing a bond, ask the rating agencies to assess the financial instruments and assign a rating (often obliged by legislation), which consequently authorizes the allocation on the market. Moreover, not all the investors assess on their own the credit quality of companies and countries, before investing. Many of them directly rely on the evaluation provided by credit rating agencies.

The higher is the credit quality, the higher will be the rating. Together with the lower cost of capital, a high rating guarantees more accessibility to external debt[2]. The scale goes from AAA the best grade, to D, meaning Default (the scale is slightly different for Moody’s. See the table below). Companies rated at BBB- or higher are in the investment-grade area, while the ones with ratings below the BBB- threshold are in the speculative-grade zone (also defined “junk” or non-investment).

Moody’sStandard & Poor’sFitchDescription
AaaAAAAAAInvestment Grade
Aa1AA+AA+
Aa2AAAA
Aa3AA-AA-
A1A+A+
A2AA
A3A-A-
Baa1BBB+BBB+
Baa2BBBBBB
Baa3BBB-BBB-
Ba1BB+BB+Speculative Grade
Ba2BBBB
Ba3BB-BB-
B1B+B+
B2BB
B3B-B-
CaaCCC+CCC
CaCCC
CCCC-
/DCC
/C
/D

Ratings as risk indicators

The other side that can be captured using ratings is the risk involved in an investment. It is straightforward to understand that a debt issuer – generally a State or a company – with a high credit quality and a high rating will be a safer investment than another with a speculative grade rating. 

Institutional investors, such as pension funds, mutual funds and banks have different restrictions on the amount of risk they can (and they are willing to) bear.

This is partially due to regulation. Savers are investing their money in a pension fund to ensure the possibility to live respectably after retirement, without any interest in being exposed to speculative assets. Also, the investment strategy matters. Indeed, every portfolio is built pursuing certain objectives. In finance, expressed in terms of expected returns and risk. Investors, choosing to use their money to buy financial instruments instead of consuming, should receive an appropriate remuneration, proportional to the level of risk they are bearing. However, most of them would not accept the risk of losing a big portion of their capital chasing unrealistic high returns. For this reason, most of the investors will not be willing to invest a great share of their money in low rating government or corporate bonds. 

The importance of credit ratings for States

When a State is downgraded the impact on its cost of borrowing can be very significant, especially if its previous ratings were already low. Going from the lowest scores of investment grade to speculative grades can cause the exclusion from the main government bond indexes and, thus, from the portfolios of many institutional investors. This generates not only a dramatic increase of the cost of borrowing money on the markets but it can seriously reduce the capacity for that issuer to finance additional spending with debt. Today, according to Moody’s and Fitch, Italy is just one notch above the junk area and the covid crisis risks to compromising its creditworthiness.

CountryS&P’sMoody’sFitch10 years government bond yield
ItalyBBBBaa3BBB-0.49%
GermanyAAAAaaAAA-0.52%
FranceAAAa2AA-0.32%
SpainABaa1A-0.04%
PortugalBBBBaa3BBB-0.03%
United StatesAA+AaaAAA1.12%
United KingdomAAAa3AA-0.29%
JapanA+A1A0.04%
SwitzerlandAAAAaaAAA-0.50%
RussiaBBB-Baa3BBB5.88%
CanadaAAAAaaAA+0.82%
AustraliaAAAAaaAAA1.10%
New ZealandAAAaaAA1.07%
BrazilBB-Ba2BB-7.37%
South KoreaAAAa2AA-1.72%
ChinaA+A1A+3.22%
ArgentinaCCC+CaCCC51.23% (7 years maturity )
BulgariaBBBBaa1BBB0.28%
RomaniaBBB-Baa3BBB-2.94%
GreeceBB-Ba3BB0.58%
SwedenAAAAaaAAA0.06%

Looking at the ratings and the yields on government bonds reported in the table above, it is noticeable that also other factors affect the bond yield. Indeed Italy has similar ratings to Russia, but a much lower cost of debt.

The intervention of the European Central Bank (ECB) has certainly played a crucial role in maintaining low the yield on European countries’ bonds, especially for Italy. ECB implements its monetary policies through different channels. Among them it is worthwhile to mention the Open Market Operations and the Asset Purchase Programmes (APP)[3]. These allow the ECB to provide liquidity at a very low cost to financial institutions and banks of the Eurosystem, in exchange for this liquidity the banks provide a collateral, which can be for example a government bond. Through these instruments, the ECB receives government bonds of the EU countries, relieving the pressure on the countries yield rate. However, government bonds have to meet certain requirements to be eligible to be used as collaterals[4]. One of them is being at least in the investment grade area. Otherwise, in the worst scenario, the ECB would not be anymore allowed to hold and  buy such government bonds. On 7 April 2020, to reduce the possible damages of a downgrade during the covid crisis, the ECB decided to adopt temporary collateral easing measures. Nowadays, all the marketable assets and issuers, which had at least the lower investment grade until 7 April 2020, remain eligible even in case of further downgrades (up to two notches lower)[5]. However, the fact that collateral eligibility for central banks’ purchasing programmes are tied to ratings show the relevance and the weight of these institutions in the financial markets.

 

Credit rating determinants and the main concerns

CRAs assign ratings considering various determinants of the debtor: 

  1. Ability to pay–back the borrowed amount. It includes the principal plus the accrued interests; 
  2. Ability to do it on time; 
  3. Likelihood that the obligor may not pay because of default.

Once analyzed these three broad categories, analysts can attribute a rating that determines the company’s creditworthiness.

Recently, the most important credit rating agencies have acquired greater importance on the capital and financial markets, becoming a target for several critiques. The biggest and most prominent credit rating agencies, namely Standard and Poor’s, Moody’s, and Fitch currently have a massive impact on the capital and financial market. Their assessment of a company’s financial quality represents a fundamental component in determining the pricing of credit risk, which in turn denotes the cost of both internal and external resources. 

However, the debated topic is whether those agencies may have some incentives to assign inflated ratings. The problem springs since agencies are not paid by investors but by the same companies that ask for the credit quality assessment (obligors). The borrower, who pays the agency, is interested in high ratings, which would guarantee stability (to keep the cost of external debt low). It is not complicated to understand that in this scenario, some interests are conflicting. The company that needs the assessments pays the agency that would probably be more motivated to give a high rating.

Structured products, such as Mortgage Backed Securities (MBS)[6], have always been more frequently placed on the market for several years, especially in the United States. Default rates were much more significant than what their intrinsic value was suggesting. Decomposing these structured products would have given assets with awful shapes but with an overall high rating. For this purpose, agencies have been blamed for assigning inflated credit ratings. All these inefficiencies played a critical role in the subprime crisis in 2008.

Furthermore, the insurmountable entry barriers are another crucial issue. The market of credit rating agencies is wholly dominated by three companies, characterizing it as an oligopolistic system. The leading firms may decide to cooperate and create a cartel that would increase the prices and discourage new entrants. Besides, CRAs may offer inflated ratings. In this case, it would be tough for regulators and supervisors to detect whether common shocks or collusive strategies drive extreme assessments.

What can be done to improve the situation?

It is fundamental to create a scheme of incentives where firms are motivated to deviate from such collusive synergies. An idea could be to establish a public rating department in the main global institutions – such as the International Monetary Fund or the Central Banks –  that can assess the companies’ credit quality. Their outcome must be compared with the agencies’ results to notice possible differences. If there are large differences (unfair assessments) not driven by fundamental motivations, the regulators may refuse to grant the license to operate in the credit rating sector in the future period. This action may sound unrealistic. Indeed, even in case of weird and unfair behaviors, rejecting the permission to Moody’s, Standard & Poor’s or Fitch seems improbable due to their market power[7].

Notwithstanding, the conclusions drawn on some undesired qualities and drawbacks of ratings do not have to distract us from the importance of them. Indeed, credit ratings offer a great informational substance that, if not subjected to bias, might be very useful for investor’s decisions. 

Michele Corio and Gianlorenzo Zeccolella

Sources and references

[1] https://www.moodysanalytics.com/regulatory-news/nov-29-19-esma-publishes-market-share-figures-for-credit-rating-agencies-in-eu/

[2] debt held by foreign banks

[3] https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/html/index.en.html

[4] https://www.ecb.europa.eu/mopo/assets/standards/marketable/html/index.en.html

[5] https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2020/html/ecb.pr200422_1~95e0f62a2b.en.html

[6]Financial instrument secured by a mortgage or collection of mortgages.

[7] Stolper, A., 2009. Regulation of credit rating agencies. Journal of Banking & Finance 33, 1266–1273. https://doi.org/10.1016/j.jbankfin.2009.01.004

The pitfalls back of market growth

UK
Italy

Financial markets continue their unstoppable growth. After the impressive recovery of April, also May disappointed the expectations of many short sellers[1] who were betting on a downward correction in the market. After a prolonged period of lockdown, the opening in all countries have generated a great euphoria on the financial markets, making the run-up to pre-coronavirus levels continue.

For a long time, we have relied on earnings as the main value driver in the stock market. Wasn’t the price / earnings (P/E)[2] ratio one of the main multiples for valuing stocks? So far, although most companies have reported earnings well below the levels provided by both guidance and analyst forecasts (except those in the technology sector, communications and stay-at home stocks[3]), the market is slowly returning to its pre-crisis level. The Nasdaq composite has returned to very few percentage points from the historical highs.

The numerous negative macroeconomic data amplify the paradox of this overview, almost one-way upwards. The International Monetary Fund estimates[4] predict negative GDP projections in almost all countries of the world, with rare exceptions such as China and India (respectively + 1.2% and + 1.9% in 2020) which in turn are far from the standard growth rate. In 2020, a 7.5% drop is expected in the Euro area with a 4.7% rebound in 2021. We wonder  how long it will take to return to the levels of GDP before the coronavirus.

 20202021
United States-5.94.7
Germany-7.04.7
France-7.25.2
Italy-9.14.5
Spain-8.04.8
Japan-5.24.3
United Kingdom-6.54.0
China1.29.2
India1.97.4
 20202021
United States-5.94.7
Germany-7.04.7
France-7.25.2
Italy-9.14.5
Spain-8.04.8
Japan-5.24.3
United Kingdom-6.54.0
China1.29.2
India1.97.4
Source: IMF. Pil outlook in percent change.

Additionally, the estimates on unemployment  in the United States reached 14.7% in April, more than triple from 4.4% in March[5]. We must keep in mind that about 70% of the consumption in the United States is due to the US families themselves. Who will consume in the USA considering that unemployment increases?

Together with the macroeconomic assessments there is  the total uncertainty concerning the vaccine too. Although some (few) trials have been successful, an effective vaccine seems to be far from being achieved. Nowadays, the most promising vaccines are being tested. However, it seems that investors have recently forgotten the main uncertainties that this health and economic crisis has caused: there are no effective treatments, we do not know if, and possibly when, profits will return to pre-covid 19 levels, we do not know the consequences of the reopening or if the autumn period could lead to a new wave. And I could continue with many other uncertainties.

So, where does all this optimism come from? The real question is to wonder if perhaps ‘there is no alternative’ market. In fact, alongside all these uncertainties, we have unquestionable certainties: the central banks continue and will continue to print money unceasingly, guaranteeing unlimited stimuli (two examples are the Federal Reserve and the Bank of Japan). The decisions of the main central banks to provide disproportionate liquidity on the market have probably favored a recovery in the short term, but its sustainability will have to be assessed. Inevitably, all these interventions have brought the returns on cash and bonds to such low levels as to generate an implicit investors’ willingness to expose themselves more on the stock market, in order to obtain a more satisfactory risk-return. Added to this is the so-called ‘fear of missing out’ (FOMO) by investors, or the fear of missing the opportunity at the time of the bullish trend to take advantage of the rally[6], which in turn feeds further rises. The problem remains, however, the macroeconomic context, which could lead to an upward trend only in the short term.

Another factor of extreme importance is the possible cold war between the United States and China which could further fuel uncertainty on the markets. The immediate reaction was naturally negative. Such contexts increase the risk-premium and endanger global development. Obviously, an increase in the risk-premium[7] leads, in most cases, to a decrease in the share price. Bear in mind that we are talking about the two major powers in terms of global GDP, and serious repercussions could, with a chain effect, involve all markets.

As for the European market and in particular the Eurozone, the main news concerns the Recovery Fund proposed by the European Commission which should guarantee 750 billion with an issue of thirty-year securities guaranteed by all countries, with a mix of loans and grants. Very complicated negotiations will open in the following months. We are finally approaching a debt mutualization at the European level (eurobond). The problem is that the funds will be accessible no earlier than 2021. Consequently, the instruments available in European countries will be, at least until the end of 2020, the Sure, the Esm and the purchases of government securities by the European Central Bank. These initiatives were taken with great euphoria on the markets, above all that of government bonds which saw a narrowing of spreads[8].

We cannot predict whether the stock rally will last much longer since we are in a truly anomalous market. In this context, investor sentiment seems to count far more than macroeconomic and microeconomic fundamentals. However, there is a crucial principle of the economy: in order to be sustainable in the long term, growth must be based on solid structures  and these, nowadays, seem to be very fragile. In the extreme case, there is the risk of creating a bubble which, if it explodes, would cause further negative consequences on the market.

Gianlorenzo Zeccolella

[1] https://en.wikipedia.org/wiki/Short_(finance)

[2] Price over earnings is one of the most important multiples, used to assess the equity value of a company. When P/E = 15x, the stock price is 15 times its earnings per share.

[3]  Typical examples for stay-at-home stocks are Netflix or Zoom.

[4] https://www.imf.org/external/index.htm

[5] https://www.bbc.com/news/business-52591262

[6] In finance, a rally is a period of sustained increase in the price of an asset. https://en.wikipedia.org/wiki/Rally_(stock_market)

[7] https://www.investopedia.com/terms/r/riskpremium.asp

[8] The spread is the differential between the returns of two securities with the same maturity (typically 10 years). One of the securities compared is considered as a benchmark.

What is the meaning of negative oil prices?

UK
Italy

Investors should get used to distortions in the market every time we face a crisis. Going back in time, until the financial crisis in 2008, we learnt that interest rates could not be negative. Why should I lend money if in the future I will receive a smaller amount? The tremendous crisis suffered during that time has altered one of the fundamental laws of economics and, from then on, investors accustomed to the idea of interest rate below zero. The oil crisis has changed another cardinal concept of economics: price must be positive. Who is willing to sell a product paying customers? On the 20th of April, we observed another historical change: the WTI (West Texas Intermediate) futures price[1] of contracts expiring in May turn negative in the evening, touching the level of $-40.32 per barrel of oil. However, the problem principally stemmed from a very technical issue concerning the dynamics of the derivative contracts[2] (we will explain it later). Before going into technicalities, it is necessary to briefly outline the oil price context and pinpoint the macroeconomic background.

Until the outbreak of the coronavirus, in 2019 the daily production of barrels of oil amounted at around 80.6 mln bbl/day (read barrels per day). The United States was the top producer with around 15 mln bbl/day, followed by Saudi Arabia and Russia[3].

With the OPEC+ agreement, extended to other countries, it was decided to cut the oil production of 9.7 mln bbl/day. Still, it was probably not enough to handle the global shock in the demand deriving from flights drop of around 90%, reduction of car traffic, slower production of chemicals products and so on. Indeed, the most essential commodity has been rapidly losing value since the persistent oversupply overcomes the world’s crude tanks, pipelines, and supertankers. The consequence was that the US oil price crashed and for the first time we saw a price below zero. For producer it is more convenient to pay someone to get rid of the barrels of oil rather than either shutting down the production or finding a location where to temporarily store the excessive supply. Most of them are concerned about closing down wells because the inactivity can create some damages, making the business unprofitable for the future. Another crucial detail is that oil is traded with futures contracts with physical delivery[4]. The buyer must take the delivery of the underlying asset in a specific location at expiration (for example, for the WTI, the location is Cushing, Oklahoma). However, in the futures market, there are traders who buy contracts just to speculate on price swings, but they have absolutely no willingness to take physical delivery. In extreme cases of a deep reduction of price, they may decide to look for a place where to store the barrels.

The problem was that the pandemic has created an excessive oversupply which made storage capacity very limited and expensive. Thus, most traders decided to sell at a loss. This is basically the reason why for the first time we saw a negative price on the financial market. It must be pointed out that it was related to the futures contracts expiring in May and that the ones expiring in June did not have the same behavior. We do not have to be very surprised if in the upcoming future we will encounter again in a similar situation. Despite that, the behavior has impacted also June contracts, which lost part of their value, and other types of oils such as Brent. However, being the Brent a seaborne crude, traders were able to ship it around the world in areas with higher demand. In the worst case, companies rent some tankers and fill them waiting for positive periods. Vice versa, for the WTI this solution is more expensive since it is not extracted next to the sea.

We mentioned the two widely used benchmarks in the oil prices, namely Brent and WTI. The main difference between these two types of crude concern composition. Both are classified as sweet light crudes, a term linked to crude oil containing less than 1% sulfur and that are less dense than other crude oils. WTI has a sulfur content of 0.24% while Brent of 0.37%[5]. Moreover, respectively, they count 39,6 and 38 of API gravity[6]. Clearly, another difference regards the extraction location. WTI is extracted from oil fields in the United States, in Texas, Louisiana, and North Dakota and is then transported via pipeline to Cushing, Oklahoma for delivery. Brent crude is extracted from oil fields in the North Sea.

* The chart takes into account future contracts roll over (the maturity of a position is extended forward for the same underlying asset at the current market price). Monthly prices.

The different properties and geographies explain the price differential between Brent and WTI, technically defined as quality spread. Despite that, as we can see from the chart, prices are perfectly correlated[7], and the lack of demand influences all types of oil. The consequences may impact the surrounding multi-billion market.

Oil producers are suffering large losses (the last to report was Eni, with a €2.9 bln loss[8]) putting a strain on liquidity and solvency risk. The plunge in price exposes the weaknesses of the most indebted companies in the US and a potential spillover effect on other sectors must not be excluded. Currently, a large part of high yield bonds is under the distressed area[9] in the Oil&Gas industry. Companies are trying to reduce cash out, cutting for example dividends and new investments, but, if the crises will protract for a longer period, some oil companies will struggle to survive, especially in a deeply oversupplied market. Rating agencies may start the ripple effect by downgrading these companies. In the future, if many firms will be rated in the non-investment grade area, the new debt issuance might be costly and complicated in a period of credit restrictions.

Unfortunately, the first way to remain competitive on a market with compressed demand is to lay off workers, radically the fastest way to reduce costs and survive in a very turbulent market. Oil price is also the main towing to maintain inflation in a positive area. With a so cheap price, we may expect a possible deflation or very low inflation. The Wall Street Journal has analyzed the possible spillover effects of the oil crisis highlighting that the Real Estate sector is already suffering in Houston due to the oil crisis. Furthermore, some banks, mainly the ones close to the extraction area, lent an important portion of their capital to Oil&Gas companies which now are very close to default (there are more than one thousand producers and most of them are relatively small). Credit Default Swaps[10], a sort of insurance that investors try to obtain against the failure of a company, on oil firms have exponentially widened their spread providing a very negative signal about financial stability. Likewise, bid-ask spread on corporate bonds, an indicator of market liquidity, has widened. Trading has become more difficult since liquid instruments have transformed into illiquid instruments.

The plight to have a domino effect is real, people do not have to underestimate the financial crisis that the oil price might trigger. The failure of some companies in this industry might generate some troubles for other sectors. The default risk is imminent, and oil producers, together with government, must take unidirectional action to support prices because, at the current state, it is risky for the entire economy. Possible effects? credit contraction, unemployment, defaults, deflation, and finally recession.

[1] Agreement to trade an underlying asset at a predetermined price and time

[2] https://www.investopedia.com/ask/answers/12/derivative.asp

[3] https://www.eia.gov

[4] It differs from the cash settlement where it is only transferred the net cash position. https://www.wallstreetmojo.com/cash-settlement-vs-physical-settlement/

[5] The lower the sulfur content the ‘sweeter’ the oil and the easier it is to refine

[6] The gravity of the oils is rated on a scale from 10 to 70, where the higher the number the less dense the oil.

[7] https://www.investopedia.com/terms/p/positive-correlation.asp

[8] https://www.eni.com/en-IT/investors.html

[9] Financial distress is a situation in which a firm is not able to meet its financial obligations, it might unable to payback its debt or just a portion of it

[10] https://www.investopedia.com/terms/c/creditdefaultswap.asp

Are financial markets discounting the coronavirus effects?

UK
Italy

In the current environment of protracted uncertainty, the global economic growth outlook has significantly changed due to the COVID-19 effects. The whole economy is facing a series of fundamental macroeconomic and structural challenges which are leading to an impressive slowdown: the health crisis has quickly become an economic crisis and it is gradually turning into a financial crisis.

The recent stock market crash is probably just the beginning of a series of unfortunate events. The partial recovery experienced by the markets in the last weeks is only a small detour from the negative path undertaken since the beginning of the crisis. Intraday volatility, up-and-down price oscillation within the trading session, can be a proxy for the uncertainty of the investors about the future financial performances of an asset or the whole financial market. Recently this indicator has reached extreme levels. An additional proof of the investors’ concerns is given by the volatility index (VIX), typical measure for the market sentiment. The VIX touched the incredible bound of 82 on the 16th of March[1]. In the last 5 years the highest value of VIX has been 30, with an average of 15. Observing its time series, we notice that the value was even higher than the severe crisis in 2008.

 

VIX trend since 2007

Undeniably, the first quarter in 2020 was one of the worst in the history and, for severity, can be only compared with the one of the financial crisis in 1929. Nonetheless, we do have elements to believe that the coronavirus effects are still not fully embedded in the stock prices. There are two crucial factors to consider.

Firstly, before the coronavirus, analysts were expecting a market correction. It was estimated that financial markets were deeply overvalued (market value was extremely higher than the fundamental value). For example, the S&P500 intrinsic value was evaluated to be around 20% lower than its market price and, as of the 7th of April, the American index has left around 18% on the floor from the beginning of the crisis.

s&P500 trend since January 2020

The second factor concerns the oil price war between the UAE and Russia which has dramatically contributed to a further decrease in the stock market. To face the drastic reduction in oil consumption (demand) due to the global lockdown, oil producers should have cut their production (offer) to support the price. Unfortunately, because of political issues, the two countries did the opposite, started to produce more barrels per day, generating turbulence while uncertainty mounted. The inevitable consequence was a critical drop in the oil price, which has more than halved in just a few weeks. Last Thursday (2nd of April), Trump’s tweet concerning the agreement between the UAE and Russia drove the oil price rally and future[2] prices gained around 30% in just a few days. In any case, the crucial meeting was the OPEC+ where, exceptionally, were invited Texas and Canada and it was signed an agreement to cut the oil production of 10 million barrel per day. Despite that, according to Rystad Energy[3] (a valuable independent energy research company), the global Capital Expenditures (CapEx) – measure of the amount invested by a firm in renovating or maintaining its properties, buildings, industrial plants, technologies or equipment – for exploration and production firms is expected to drop by up to $100 billion this year, around 17% versus 2019 levels. In 2021 the drop could be subjected to a further intensification since many companies (i.e. Eni) have already announced that the CapEx reduction will increase to 30-35%[4]. The oil crisis has already characterized some troubles: McDermott, one of the main firms in the industry, announced that it had filed for Chapter 11 bankruptcy, canceling all shares of common stock.After these considerations, we should wonder whether the market value is currently offering a discounted price. Nowadays the answer is very uncertain, but as we have explained, it is very likely that the coronavirus effects have not been discounted in the stock prices. In addition, the results of the first quarter of 2020 have not been released yet. Together with the probable negative outcomes, the outlook for most of the companies and the recent downgrades given by the rating agencies, make reasonable to believe that the market is still expensive, probably more than before the outbreak of the coronavirus.

The equity market is not the only one that is suffering the crisis. The shock provoked by the coronavirus generated what the Financial Times has defined as “the seeds of the next debt crisis”. According to the Institute of International Finance[5], the ratio of total debt over Global Domestic Product reached 322% in the third quarter of 2019. During the last ten years, companies have gorged on cheap borrowings, but rating agencies’ estimations demonstrate how a global health crisis may push to an immediate reassessment of the credit risk, arising doubts about companies’ quality: stability and ability to generate cash flow in the short and medium-term. Also, in the debt market, the oil price war has led most of the oil and energy companies’ bonds to the distressed area[6].

Notwithstanding, financially speaking, every cloud has a silver lining. Indeed, this period will open the window to many M&A – Mergers and Acquisitions – opportunities. Discounted equity prices and a worsened debt structure may create occasions for companies with strong fundamentals. Solid companies with strong cash generation capacity may exploit the favorable environment to target businesses with a long-term positive outlook but with current solvency and liquidity problems.

Finally, the comprehension of gold price movements during the tumultuous period is of great importance. Gold is defined as a safe haven asset or defensive asset since it should outperform during recession periods and limit the downward pressure. Despite that, at the first glance, it seems that the metal has disappointed expectations. The recent sell-off has negatively characterized the gold performance which has undergone a contradictory result. However, the gold price changes are coherent with the history in periods of extreme volatility. It is very common that fund managers look for liquidity when markets are very volatile in order to fulfill margin calls of the riskiest assets. During the financial crisis in 2008, the gold price has decreased by almost 20% before climbing back to a value of 170% higher in 2011[7]. The gold price declined at the beginning because of liquidity restrictions, but, after the liquidity injection from central banks in the financial systems, it moved up in the traditional way. We can expect similar behavior in the forthcoming months.

Gold price path since 2007

Beyond any doubts, the coronavirus has highlighted how our lives are interconnected. The pandemic has caused a global lockdown and half of the world population is in quarantine. People are changing their lifestyle, changing how they work, socialize, play, talk and learn. The health crisis will inevitably influence economically and financially entire industries, affecting the world permanently. Some sectors, such as tourism, automotive, airlines, will suffer the most from the global instability, facing the hardest challenge. Despite that, nowadays, we are still not fully aware of the effects that the coronavirus will bring to the market but a substantial effect on both demand and supply are expected in the upcoming months. Thus, it is reasonable to forecast an additional discount on the market in the future.

written by Gianlorenzo Zeccolella

[1] https://www.investing.com/indices/volatility-s-p-500

[2] Futures are contracts which allow two counterparties to agree on exchanging a certain stock – or other financial asset – on a certain future date for a price fixed at the agreement date. The value of a future can be determined from the comparison between the strike price, fixed at the agreement, and the actual value on the market of the underlying asset at the settlement date. Future contracts are the main instruments traded for the oil

[3] https://www.rystadenergy.com

[4] https://www.eni.com/en-IT/media/press-release/2020/03/eni-covid-19-update-2020-2021-business-plan-revision.html

[5] https://www.iif.com

[6] Financial distress is a situation in which a firm is not able to meet its financial obligations. In these conditions, it might unable to payback its debt or just a portion of it.

[7] https://www.investing.com/commodities/gold

Qual è il ruolo delle agenzie di rating nell’economia?

Gianlorenzo Zeccolella

Gianlorenzo Zeccolella

UK
Italy

L’attuale situazione finanziaria riserva un ruolo speciale alle agenzie di rating, le quali possono condizionare attivamente e, in alcuni casi, minare la stabilità del mercato finanziario.

Sia nell’Unione europea che negli Stati Uniti, il numero delle agenzie di rating è molto circoscritto. Il settore è caratterizzato da poche aziende che operano in un mercato senza concorrenza. Moody’s, Standard & Poor’s e Fitch Group, i cosiddetti “Big Three“, detengono circa il 92% della quota di mercato [1]. La loro funzione è quella di assegnare rating, indicatori essenziali per valutare la solidità sia dei paesi che delle aziende. Queste valutazioni sono di cruciale importanza in quanto contribuiscono a determinare la possibilità di accedere a nuove risorse di capitale nazionali e internazionali. 

I RATING COME MISURA DEL MERITO CREDITIZIO

Diverse società, prima di emettere un’obbligazione, chiedono alle agenzie di rating di valutare gli strumenti finanziari e di assegnare un rating (spesso obbligati dalla legislazione), che di conseguenza autorizza l’allocazione sul mercato. Inoltre, non tutti gli investitori valutano direttamente la qualità del credito di società e Paesi prima di investire. Molti si affidano ai giudizi delle agenzie di rating. 

Maggiore è la qualità del credito, maggiore sarà il rating. Oltre a garantire un minor costo del capitale, un rating elevato consente una maggiore capacità di finanziarsi sul mercato emettendo nuovo debito. La scala va da un massimo livello AAA, a D, che significa Default (gli indicatori sono leggermente diversi per Moody’s. Osservare la tabella successiva). Le società con rating BBB- o superiore si trovano nella cosiddetta area investment-grade mentre quelle con rating inferiori alla soglia BBB- si trovano nella zona di rating speculativo (definita anche “junk” o non non-investment).

Moody’sStandard & Poor’sFitchDescription
AaaAAAAAAInvestment Grade
Aa1AA+AA+
Aa2AAAA
Aa3AA-AA-
A1A+A+
A2AA
A3A-A-
Baa1BBB+BBB+
Baa2BBBBBB
Baa3BBB-BBB-
Ba1BB+BB+Speculative Grade
Ba2BBBB
Ba3BB-BB-
B1B+B+
B2BB
B3B-B-
CaaCCC+CCC
CaCCC
CCCC-
/DCC
/C
/D

IL RATING COME INDICATORE DEL RISCHIO

L’altro aspetto che può essere osservato analizzando i rating è il rischio contenuto in un investimento. Chiaramente, un emittente di debito – generalmente uno Stato o una società – che abbia un’alta qualità del credito e un rating elevato sarà un investimento più sicuro di un altro con un rating di tipo speculativo.

Gli investitori istituzionali, come i fondi pensione, i fondi comuni di investimento e le banche hanno diverse restrizioni sulle quantità di rischio che possono (e sono disposti) a sopportare.

Questo è in parte dovuto alla regolamentazione. I risparmiatori investono i loro soldi in un fondo pensione per garantirsi la possibilità di vivere rispettabilmente dopo il pensionamento, senza alcun interesse ad essere esposti ad attività speculative. Inoltre, anche la strategia di investimento è rilevante. In effetti, ogni portafoglio è costruito perseguendo determinati obiettivi. Nel settore finanziario, le due determinanti fondamentali vengono definite in termini di rendimenti attesi e rischio. Gli investitori, scegliendo di utilizzare il proprio denaro per acquistare strumenti finanziari, anziché spenderlo in beni di consumo o in servizi, dovrebbero ricevere una remunerazione adeguata, proporzionale al livello di rischio che stanno correndo. Tuttavia, la maggior parte di loro non accetterebbe il rischio di perdere gran parte del proprio capitale inseguendo alti rendimenti. A tal proposito, una vasta maggioranza degli investitori non sarà disposta a investire gran parte della propria ricchezza in obbligazioni governative o societarie a basso rating.

L’IMPORTANZA DEI RATING PER GLI STATI

In aggiunta, quando uno Stato viene declassato, l’impatto sul costo del prestito può essere molto significativo, specialmente se i suoi precedenti rating erano già bassi. Passare dai punteggi più bassi dell’area investment-grade all’area speculative grade può causare l’esclusione dai principali indici dei titoli di Stato e, quindi, dai portafogli di molti investitori istituzionali. Ciò genera non solo un drammatico aumento del costo del denaro sui mercati, ma può ridurre seriamente la capacità dell’emittente di finanziare ulteriori spese con debito. Oggi, secondo Moody’s e Fitch, l’Italia è solo un gradino sopra l’area spazzatura e la crisi rischia di comprometterne l’affidabilità creditizia.

CountryS&P’sMoody’sFitch10 years government bond yield
ItalyBBBBaa3BBB-0.49%
GermanyAAAAaaAAA-0.52%
FranceAAAa2AA-0.32%
SpainABaa1A-0.04%
PortugalBBBBaa3BBB-0.03%
United StatesAA+AaaAAA1.12%
United KingdomAAAa3AA-0.29%
JapanA+A1A0.04%
SwitzerlandAAAAaaAAA-0.50%
RussiaBBB-Baa3BBB5.88%
CanadaAAAAaaAA+0.82%
AustraliaAAAAaaAAA1.10%
New ZealandAAAaaAA1.07%
BrazilBB-Ba2BB-7.37%
South KoreaAAAa2AA-1.72%
ChinaA+A1A+3.22%
ArgentinaCCC+CaCCC51.23% (7 years maturity )
BulgariaBBBBaa1BBB0.28%
RomaniaBBB-Baa3BBB-2.94%
GreeceBB-Ba3BB0.58%
SwedenAAAAaaAAA0.06%

Osservando i rating e i rendimenti dei titoli di Stato riportati nella tabella sopra, si nota che anche altri fattori influenzano il rendimento delle obbligazioni. In effetti, l’Italia ha rating simili alla Russia, ma un costo del debito nettamente più basso.

L’intervento della Banca Centrale Europea (BCE) ha avuto un ruolo fondamentale nel mantenere piuttosto bassi i rendimenti sui titoli di Stato di molti Paesi europei, specialmente dell’Italia. La BCE realizza la propria politica monetaria servendosi di vari canali. È utile menzionare le operazioni di mercato aperto e i diversi programmi di acquisto di titoli sul mercato (APP)[2]. Questi strumenti permettono alla Banca Centrale di prestare liquidità a basso costo a banche e istituzioni finanziarie dell’Eurosistema. In cambio le banche devono fornire dei collaterali come garanzia, ad esempio dei titoli di Stato. Attraverso questi meccanismi la BCE acquista bond governativi dei Paesi UE, riducendo la pressione sui rendimenti di questi titoli e di conseguenza il loro costo del debito.

Tuttavia, i titoli di Stato per poter essere usati come garanzia in queste operazioni devono avere alcuni requisiti fondamentali [3]. Uno di questi è che abbiano un rating non inferiore al livello minimo per essere nell’investment-grade area. Altrimenti, nello scenario peggiore, la BCE non sarebbe più in grado di detenere questi titoli, né di comprarli. Dal 7 Aprile 2020 la Banca Centrale Europea ha deciso di alleggerire i requisiti necessari per l’idoneità dei collaterali. Questa misura è stata presa per ridurre i rischi legati a possibili downgrade dovuti alla crisi del coronavirus. Ad oggi tutti gli strumenti finanziari negoziati su mercati regolamentati e le emittenti che al 7 Aprile si trovavano almeno nell’area investment grade, restano eleggibili anche in caso di downgrade, anche qualora dovessero arrivare a livello spazzatura, fino ai primi due livelli della speculative grade area [4]. Ad ogni modo, solo il fatto che l’idoneità degli strumenti finanziari a svolgere il ruolo di collaterali nei programmi della BCE sia legato ai rating dimostra la rilevanza e il peso delle agenzie di rating nei mercati finanziari.

ASPETTI E CRITICITA’ DEL RATING CREDITIZIO

Le agenzie di rating assegnano un giudizio considerando diversi aspetti del debitore:

  1. Capacità di ripagare i prestiti (capitale e interessi)
  2. Capacità di ripagare il debito in tempo.
  3. Probabilità che l’obbligato non riesca a pagare e faccia default.

Studiate queste ampie categorie gli analisti possono attribuire un rating che rappresenta il merito creditizio della società.

Recentemente le principali società di rating hanno acquisito una grande importanza nei mercati finanziari e di capitali. Allo stesso tempo sono state anche oggetto di numerose critiche. Le maggiori e più illustri agenzie di rating creditizio – Standard and Poor’s, Moody’s and Fitch – oggi hanno una forte influenza sui mercati finanziari e di capitali. Le loro valutazioni sulla qualità della struttura finanziaria di una società costituiscono un elemento fondamentale per stimare il prezzo del rischio di credito, il quale a sua volta determina il costo del capitale interno ed esterno alla società.

Tuttavia, la questione fondamentale è che le agenzie di rating potrebbero avere alcuni incentivi a fornire un rating “gonfiato”. Il problema nasce dal fatto che le agenzie non sono pagate dagli investitori ma dalle stesse società che richiedono la valutazione del proprio merito creditizio (i debitori). Coloro che emettono titoli di debito, gli stessi che pagano l’agenzia di rating, vorrebbero certamente che gli sia assegnato un rating alto così da dimostrare la propria stabilità finanziaria e mantenere il costo del debito basso . Non è difficile comprendere che questo meccanismo può generare conflitti di interesse. Visto che è la compagnia che chiede la valutazione a pagare l’agenzia di rating, questa tenderà probabilmente a dare un rating alto.

La diffusione di prodotti strutturati come le Mortgage Backed Securities (MBS) – titoli garantiti da ipoteche su immobili – sta aumentando in modo significativo da diversi anni, soprattutto negli Stati Uniti. Il tasso di default su questi titoli – ovvero la probabilità che il capitale prestato non venga ripagato – è risultato molto più elevato di quanto si sarebbe potuto ricavare dal valore intrinseco degli strumenti. Tuttavia, spacchettando tali prodotti strutturati, spesso sarebbero stati trovati nella sua composizione, quote di singoli asset di scarso valore che, però, cartolarizzati e uniti in un nuovo prodotto davano sorprendentemente vita a un prodotto finanziario con un rating alto. Tutte queste problematiche hanno avuto un ruolo critico nel causare la crisi dei mutui subprime del 2008. 

Inoltre, un altro aspetto rilevante è la presenza di insormontabili barriere all’entrata del mercato delle agenzie di rating creditizio. Il mercato è dominato da 3 società ed è a tutti gli effetti un sistema oligopolistico. Le società leader del settore possono accordarsi e fare cartello per aumentare i prezzi per accedere ai propri servizi e impedire ad altre società di accedere al mercato. Inoltre, le agenzie di rating creditizio dominando il mercato hanno anche maggiore libertà di offrire rating gonfiati, con poca competizione nel mercato. Se ciò accadesse, sarebbe difficile per il regolatore e per gli enti di controllo scoprire se alcune valutazioni controverse derivino da mutate condizioni economiche  o da strategie collusive. 

COSA SI PUO’ FARE PER MIGLIORARE LA SITUAZIONE?

E’ fondamentale creare schemi di incentivi per motivare queste imprese a evitare comportamenti collusivi. Un’idea potrebbe essere istituire un dipartimento pubblico di rating nelle maggiori istituzioni internazionali (FMI o Banche centrali ad esempio) che può valutare il merito creditizio delle società. Le valutazioni di questi dipartimenti potrebbero essere confrontate con quelle delle agenzie di rating per controllare se ci sono eventuali scostamenti significativi. Se ci sono valutazioni sospette il regolatore potrebbe revocare la licenza di operare nel settore del rating creditizio all’agenzia per il futuro. Queste misure potrebbero sembrare poco realistiche, infatti sembra difficile pensare che in caso di valutazioni poco chiare si possa arrivare a ritirare la licenza a Moody’s, Standard&Poor’s e Fitch visto il loro potere di mercato[5].

Nonostante le criticità e gli aspetti negativi del mercato dei rating e delle attività delle agenzie, non dobbiamo dimenticarci della loro importanza. I rating creditizi forniscono informazioni essenziali e sintetiche che possono essere molto utili agli investitori per prendere decisioni. 

Michele Corio e Gianlorenzo Zeccolella

Riferimenti:

[1] https://www.moodysanalytics.com/regulatory-news/nov-29-19-esma-publishes-market-share-figures-for-credit-rating-agencies-in-eu/

[2] https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/html/index.en.html

[3] https://www.ecb.europa.eu/mopo/assets/standards/marketable/html/index.en.html

[4] https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2020/html/ecb.pr200422_1~95e0f62a2b.en.html

[5] Stolper, A., 2009. Regulation of credit rating agencies. Journal of Banking & Finance 33, 1266–1273. https://doi.org/10.1016/j.jbankfin.2009.01.004

Le insidie dietro la crescita dei mercati

UK
Italy

Continua l’irrefrenabile ripresa dei mercati finanziari. Dopo il mese record di aprile, maggio ha deluso le aspettative di numerosi short seller[1] che prevedevano una correzione al ribasso delle valutazioni. Le riaperture in tutti i paesi, dopo un prolungato periodo di lockdown, hanno generato una grande euforia sui mercati finanziari facendo proseguire la rincorsa ai livelli pre-coronavirus.

Per molto tempo abbiamo imparato a guardare agli utili come al principale value driver nel mercato azionario. Non era il rapporto price/earnings (P/E)[2] uno dei principali multipli per valutare i titoli? Ad oggi, nonostante la maggior parte delle società abbiano riportato utili ampiamente sotto i livelli forniti sia dalle guidance sia dalle previsioni degli analisti (eccetto quelle del settore tecnologico, comunicazioni e stay-at home[3] stocks), il mercato sta lentamente tornando ai valori pre-crisi. Il Nasdaq è tornato a pochissimi punti percentuali dai massimi storici.

 

Source: Yahoo Finance

Ad amplificare il paradosso di questa visione, quasi unidirezionalmente al rialzo, sono praticamente tutti i dati macroeconomici negativi. Le stime del Fondo Monetario Internazionale[4] prevedono il segno negativo sulle proiezioni del PIL in quasi tutti i paesi del mondo, fatte salve rare eccezioni quali Cina e India (rispettivamente +1.2% e +1.9% nel 2020) che a loro volta sono ampiamente lontane dal normale ritmo di crescita. Nell’area euro è previsto un calo del 7.5% nel 2020 con un rimbalzo del 4.7% nel 2021, e chissà quanto tempo impiegheremo per tornare ai livelli di PIL antecedenti il coronavirus.

 20202021
United States-5.94.7
Germany-7.04.7
France-7.25.2
Italy-9.14.5
Spain-8.04.8
Japan-5.24.3
United Kingdom-6.54.0
China1.29.2
India1.97.4
Source: IMF. Pil outlook in percent change.

A questo si aggiungono le stime sulla disoccupazione che, dati alla mano, negli Stati Uniti ha raggiunto il 14.7% ad aprile, più del triplo dal 4.4% di marzo[5]. Non dimentichiamoci però che circa il 70% dei consumi negli Stati Uniti sono dovuti alle famiglie statunitensi stesse. Chi consumerà negli Stati Uniti considerando che aumentano i disoccupati?

Le stime macroeconomiche sono affiancate alla totale aleatorietà del vaccino. Sebbene alcune (poche) sperimentazioni siano andate a buon fine, sembriamo essere ancora molto lontani dall’ottenere un vaccino efficace. Ad oggi, i vaccini più promettenti sono in fase di sperimentazione. Tuttavia, sembra quasi che, di recente, gli investitori si siano dimenticati le principali incertezze che questa crisi sanitaria ed economica ha causato: non ci sono cure efficaci, non sappiamo se, ed eventualmente quando, gli utili ritorneranno ai livelli pre-covid 19, non conosciamo le conseguenze delle riaperture o se il periodo autunnale possa portare ad una nuova ondata. E potrei continuare con tantissime altre incertezze.

Da dove viene quindi tutto questo ottimismo? La vera domanda è chiedersi se forse ‘there is no alternative’ market. Infatti, accanto a tutte queste incertezze, abbiamo delle certezze indiscutibili: le banche centrali continuano e continueranno a stampare incessantemente moneta garantendo stimoli illimitati (due esempi sono la Federal Reserve e la Bank of Japan). Le decisioni delle principali banche centrali di fornire una liquidità spropositata sul mercato hanno probabilmente favorito una ripresa nel breve periodo, ma bisognerà valutarne la sostenibilità. Inevitabilmente, tutti questi interventi hanno portato i rendimenti sul cash e sui bond a livelli così bassi da generare una volontà implicita negli investitori ad esporsi maggiormente sul mercato azionario, per ottenere un rischio-rendimento più soddisfacente. A questa si aggiunge la cosiddetta ‘fear of missing out’ (FOMO) da parte degli investitori, ovvero la paura di non salire sulla barca al momento del trend rialzista per sfruttare il rally[6], che a sua volta alimenta ulteriori rialzi. Il problema rimangono, però, i dati macroeconomici, i quali potrebbero portare ad un trend rialzista solo nel breve termine.

Altro fattore di estrema importanza sarà la possibile guerra fredda tra Stati Uniti e Cina che potrebbe ancor di più alimentare l’incertezza sui mercati. L’immediata reazione è stata naturalmente negativa. Contesti del genere aumentano il premio per il rischio e mettono a pericolo lo sviluppo globale. Ovviamente, un aumento del risk-premium[7] porta, nella maggioranza dei casi, ad una diminuzione del prezzo delle azioni. Si tenga a mente che parliamo delle due potenze maggiori in termini di PIL globale, e gravi ripercussioni potrebbero, con un effetto a catena, coinvolgere tutti i mercati.

Per quanto riguarda il mercato Europeo e in particolare l’Eurozona, la notizia principale riguarda la proposta del Recovery Fund della Commissione Europea che dovrebbe garantire 750 miliardi con un’emissione di titoli trentennali garantiti da tutti i Paesi, di cui una porzione sarà distribuita a fondo perduto e una porzione in forma di prestiti. Negoziati molto complicati si apriranno nei mesi successivi. Finalmente ci avviciniamo ad una condivisione del debito a livello europeo (eurobond). Il problema è che i fondi saranno erogati non prima del 2021. Di conseguenza gli strumenti disponibili dei paesi europei saranno, almeno fino alla fine del 2020 il Sure, il Mes e gli acquisti dei titoli governativi da parte della Banca Centrale Europea. Queste iniziative sono state prese con grande euforia sui mercati, soprattutto quello dei titoli di Stato il quale ha visto un restringimento degli spread[8].

Non possiamo pronosticare se il rally azionario durerà ancora a lungo dal momento che ci troviamo in un mercato veramente anomalo. In questo contesto il sentiment degli investitori sembra contare molto più dei fondamentali macroeconomici e microeconomici. Rimane però un concetto fondamentale dell’economia: la crescita, per essere sostenibile nel lungo termine, deve basarsi su strutture e fondamenti solidi e questi, ad oggi, sembrano essere molto labili. Nel caso estremo si rischia di creare una bolla che, se esplodesse, provocherebbe ulteriori conseguenze negative sul mercato.

Gianlorenzo Zeccolella

[1] https://it.wikipedia.org/wiki/Vendita_allo_scoperto

[2] P/E (Price over earnings) è uno dei principali multipli utilizzati per valutare l’equity di una società. Se P/E=15x significa che il prezzo azionario è quindici volte le earnings per share

[3] Un esempio di stay at home stocks sono Netflix o Zoom

[4] https://www.imf.org/external/index.htm

[5] https://www.ilsole24ore.com/art/la-disoccupazione-usa-vola-147percento-mai-cosi-alta-grande-depressione-ADEShGP

[6] Un rally è un periodo in cui il prezzo di un asset vede una spinta al rialzo sostenuta. https://www.ig.com/it/glossario-trading/definizione-di-rally

[7] https://www.investopedia.com/terms/r/riskpremium.asp

[8] Lo spread indica la differenza di rendimento tra due tipi di titoli della stessa durata (solitamente 10 anni), dove uno è considerato il benchmark principale

Cosa significa il prezzo negativo del petrolio

UK
Italy

Gli investitori dovrebbero iniziare ad abituarsi a distorsioni del mercato ogni volta che si fronteggia una crisi. In passato, prima della crisi finanziaria del 2008, avevamo imparato che i tassi di interesse non potessero essere negativi. Perché dovrei prestare denaro se in futuro riceverò un importo inferiore? La tremenda crisi di quel periodo ha modificato una delle leggi fondamentali dell’economia e, da allora in poi, gli investitori si sono gradualmente abituati all’idea di un tasso di interesse inferiore allo zero.

Oggi, la crisi del petrolio ha cambiato un altro concetto cardine dell’economia: il prezzo può non essere positivo. Chi è disposto a vendere un prodotto pagando i propri clienti? Il 20 aprile, abbiamo osservato un cambiamento storico: il prezzo dei futures[1] WTI (West Texas Intermediate) in scadenza a maggio è diventato negativo in serata, toccando il livello di $ -40,32 al barile di petrolio. Tuttavia, il problema deriva principalmente da una questione tecnica relativa alla dinamica dei contratti derivati[2] ​​(lo spiegheremo in seguito). Prima di entrare nei tecnicismi, è necessario delineare brevemente il contesto dei prezzi del petrolio e analizzare il contesto macroeconomico.

Fino all’esplosione del coronavirus, nel 2019 la produzione giornaliera di barili di petrolio ammontava a circa 80,6 mln bbl/day (leggi baril al giorno). Gli Stati Uniti sono stati i principali produttori con circa 15 mln bbl/day, seguiti da Arabia Saudita e Russia[3].

Con l’accordo OPEC +, esteso ad altri paesi, si è deciso di ridurre la produzione di petrolio di 9,7 mln bbl/day. Tale manovra, tuttavia, non è risultata sufficiente per fronteggiare lo shock globale della domanda, derivante da diversi fattori quali il calo dei voli di circa il 90%, la riduzione del traffico automobilistico, la produzione più lenta di prodotti chimici e così via. Effettivamente, la commodity più essenziale sta rapidamente perdendo valore poiché il prolungato eccesso di offerta supera i limiti di capacità dei serbatoi, dei gasdotti e dei supertanker attualmente disponibili in tutto il mondo. La conseguenza è stata che il prezzo del petrolio negli Stati Uniti è crollato e per la prima volta abbiamo visto un prezzo inferiore allo zero. Per i produttori risulta meno oneroso pagare qualcuno e disfarsi dei barili di petrolio, piuttosto che bloccare la produzione o trovare un luogo dove immagazzinare temporaneamente la scorta eccessiva. Molti di loro sono preoccupati per la chiusura dei pozzi in quanto l’inattività potrebbe creare molti danni, rendendo il business non profittevole in futuro. Un altro dettaglio cruciale è che il petrolio viene negoziato con contratti futures e consegna fisica[4]. L’acquirente è obbligato a ricevere il del sottostante in una posizione specifica alla scadenza (ad esempio, per il WTI, la posizione è Cushing, Oklahoma). Tuttavia, nel mercato dei futures, ci sono traders che acquistano contratti solo a fini speculativi (scommettendo sulle oscillazioni dei prezzi), ma non hanno assolutamente alcuna volontà di ricevere fisicamente il prodotto sottostante. Nel caso estremo di una drastica riduzione del prezzo, possono decidere di cercare un posto dove immagazzinare i barili.

Il problema è stato che la pandemia ha creato un eccesso di offerta che ha reso la capacità di storage molto limitata e costosa. Pertanto, la maggior parte dei traders ha deciso di vendere in perdita. Questo è fondamentalmente il motivo per cui per la prima volta abbiamo visto un prezzo negativo sul mercato finanziario. Va sottolineato che tale prezzo era collegato ai contratti futures in scadenza a maggio e che quelli in scadenza a giugno non hanno avuto lo stesso comportamento. Non sorprendiamoci dunque se nel prossimo futuro ci troveremo nuovamente davanti ad una simile situazione. Nonostante ciò, l’andamento ha influito anche sui contratti in scadenza a giugno, i quali hanno perso parte del loro valore, e su altri tipi di petrolio come ad esempio il Brent. Tuttavia, essendo il Brent un greggio estratto in mare, i commercianti sono stati in grado di spedirlo in tutto il mondo, in aree con maggiore domanda. Nel peggiore dei casi, le aziende possono noleggiare alcune petroliere e le riempiono in attesa di periodi con maggiore domanda. Viceversa, per il WTI questa soluzione è più costosa poiché la materia sottostante al contratto non viene estratta vicino al mare.

Abbiamo citato i due benchmark ampiamente utilizzati nel mercato del petrolio, ovvero Brent e WTI. La differenza principale tra questi due tipi di greggio riguarda la composizione. Entrambi sono classificati come “sweet light crudes”, un termine legato al petrolio greggio contenente meno dell’1% di zolfo e che è meno denso di altri tipi di petrolio. Il WTI ha un contenuto di solfuro dello 0,24% mentre il Brent dello 0,37%[5]. Inoltre, rispettivamente, contano 39,6 e 38 di API gravity[6]. Chiaramente, un’altra differenza riguarda la posizione di estrazione. Il WTI viene estratto da giacimenti petroliferi negli Stati Uniti, in Texas, Louisiana e North Dakota e viene quindi trasportato via gasdotto a Cushing, in Oklahoma, per la consegna. Il Brent crude viene estratto dai giacimenti petroliferi nel Mare del Nord.

* Il grafico tiene conto del roll over dei contratti futures (la scadenza di una posizione viene estesa in avanti per la stessa attività sottostante al prezzo di mercato corrente). Prezzi mensili.

 

Le diverse proprietà e aree geografiche spiegano il differenziale di prezzo tra Brent e WTI, tecnicamente definito come quality spread. Eppure, come possiamo vedere dal grafico, i prezzi sono perfettamente correlati[7] e la mancanza di domanda influenza tutti i tipi di petrolio. Le conseguenze potrebbero avere un impatto sul mercato multimiliardario circostante.

I produttori di petrolio stanno subendo ingenti perdite (l’ultima società a riportare i risultati è stata Eni, con una perdita di 2,9 miliardi di euro[8]) che mettono a dura prova il rischio di liquidità e solvibilità. Il crollo dei prezzi ha messo in luce i punti deboli delle società più indebitate negli Stati Uniti e non si può escludere un potenziale effetto di ricaduta su altri settori. Attualmente, gran parte delle obbligazioni ad alto rendimento che si trovano nell’area distressed[9], appartengono al settore Oil & Gas. Le società stanno cercando di ridurre le spese, tagliando ad esempio dividendi e nuovi investimenti, ma, se la crisi si protrarrà per un periodo più lungo, alcune compagnie petrolifere faranno fatica a sopravvivere. Soprattutto in un mercato dove l’offerta supera largamente la domanda. Le agenzie di rating possono innescare un effetto a catena declassando queste società. In futuro, se molte imprese saranno classificate nell’area non investment grade, la nuova emissione di debito potrebbe essere costosa e complicata in un periodo di restrizioni creditizie.

Sfortunatamente, il primo modo per rimanere competitivi su un mercato con domanda compressa è licenziare i lavoratori, così da ridurre velocemente i costi e sopravvivere in un mercato molto turbolento. Il prezzo del petrolio è anche il traino principale per mantenere l’inflazione in una zona positiva. Con un prezzo così basso, potremmo aspettarci una possibile deflazione o un’inflazione molto bassa. Il Wall Street Journal ha analizzato i possibili effetti di ricaduta della crisi petrolifera, evidenziando che a Houston il settore immobiliare sta già soffrendo a causa del prezzo del petrolio. Inoltre, alcune banche, principalmente quelle vicine all’area di estrazione, hanno prestato una parte importante del loro capitale alle società Oil & Gas, le quali sono ora molto vicine al default (ci sono più di un migliaio di produttori e la maggior parte sono relativamente piccoli). I Credit Default Swaps[10], una sorta di assicurazione che gli investitori cercano di ottenere contro il fallimento di una società, sulle Oil & Gas companies hanno visto un allargamento esponenziale dello spread, sintomo molto negativo in termini di stabilità finanziaria. Allo stesso modo, anche il cosiddetto bid-ask spread sulle obbligazioni societarie, un indicatore della liquidità del mercato, si è ampliato. Il trading è diventato più difficile da quando gli strumenti generalmente liquidi si sono trasformati in strumenti illiquidi.

Le condizioni per avere un reale effetto domino ci sono tutte: le persone non devono sottovalutare la crisi finanziaria che il prezzo del petrolio potrebbe innescare. Il fallimento di alcune aziende in questo settore potrebbe generare problemi per altri settori. Il rischio di default è imminente e i produttori di petrolio, insieme ai governi, devono adottare misure unilaterali per sostenere i prezzi perché, allo stato attuale, è a rischio l’intera economia. Possibili effetti? contrazione del credito, disoccupazione, insolvenze, deflazione e infine recessione.

Gianlorenzo Zeccolella

[1] Accordo per scambiare il sottostante a un prezzo e un tempo prestabiliti

[2] https://www.investopedia.com/ask/answers/12/derivative.asp

[3] https://www.eia.gov

[4] Differisce dal cash settlement dove è solamente trasferita la net cash position https://www.wallstreetmojo.com/cash-settlement-vs-physical-settlement/

[5] Più basso è il contenuto di zolfo più “dolce” è il petrolio e più facile sarà la raffinatura

[6] Il grado è un’unità di misura utilizzata per misurare il peso specifico e, per il petrolio, viene valutato su una scala da 10 a 70, dove più alto è il numero, meno denso è il petrolio

[7] https://www.investopedia.com/terms/p/positive-correlation.asp

[8] https://www.eni.com/en-IT/investors.html

[9] Financial distress è una situazione nella quale una società non riesce ad adempiere alle proprie obbligazioni finanziarie, potrebbe essere incapace di ripagare i propri debiti o una parte di essi

[10] https://www.investopedia.com/terms/c/creditdefaultswap.asp

I mercati finanziari hanno già scontato gli effetti del coronavirus?

UK
Italy

 

Nell’attuale contesto di prolungata incertezza, le prospettive di crescita economica globale sono cambiate in modo significativo a causa degli effetti del COVID-19. L’intera economia sta affrontando una serie di sfide macroeconomiche e strutturali fondamentali, che stanno portando a un notevole rallentamento della crescita. La crisi sanitaria è rapidamente diventata una crisi economica e si sta gradualmente trasformando in una crisi finanziaria.

Il recente crollo del mercato azionario è probabilmente solo l’inizio di una serie di sfortunati eventi. La parziale ripresa tentata dai mercati nelle ultime settimane è solo una piccola deviazione rispetto al percorso negativo intrapreso dall’inizio della crisi. L’intraday volatility, l’oscillazione dei prezzi al rialzo e al ribasso durante la sessione di negoziazione, può rappresentare una prova dell’incertezza degli investitori in merito alle performance finanziarie future di un asset o dell’intero mercato finanziario. Recentemente questo indicatore ha raggiunto livelli estremi. Un’ulteriore prova delle preoccupazioni degli investitori è data dall’indice di volatilità (VIX[1]), misura tipica del sentiment del mercato. Il VIX ha toccato l’incredibile limite di 82 il 16 marzo, a testimonianza della grandissima incertezza generata sui mercati dalla pandemia basti pensare che negli ultimi 5 anni il suo valore più alto registrato di era stato di 30 e il valore medio per lo stesso periodo è stato di 15[2]. Osservando la serie storica, notiamo che il valore raggiunto è stato persino superiore alla grave crisi del 2008.

Serie storica dell’indice VIX dal 2007 ad aprile 2020.

Innegabilmente, il primo trimestre del 2020 è stato uno dei peggiori della storia e, per gravità e velocità, può essere paragonato solo a quello della crisi finanziaria del 1929. Tuttavia, abbiamo elementi per ritenere che gli effetti del coronavirus non siano ancora completamente integrati nei prezzi delle azioni. Ci sono due fattori cruciali da considerare.

In primo luogo, prima del coronavirus, gli analisti si aspettavano una correzione del mercato. Era stato stimato che i mercati finanziari fossero fortemente sopravvalutati (il valore di mercato era estremamente superiore al valore fondamentale). Ad esempio, il valore intrinseco dell’S&P 500 era stato valutato di circa il 18% inferiore rispetto al suo prezzo di mercato e, al 7 di Aprile, l’indice americano aveva lasciato circa il 20% sul terreno dall’inizio della crisi.

Andamento dell’indice S&P500 da gennaio 2020 ad Aprile 2020.

Il secondo fattore riguarda la guerra dei prezzi del petrolio tra Emirati Arabi e Russia, che ha notevolmente contribuito a un ulteriore calo del mercato azionario. Per far fronte alla drastica riduzione del consumo di petrolio (domanda) dovuta al lockdown globale, i produttori di petrolio avrebbero dovuto tagliare la propria produzione (offerta) per sostenere il prezzo. Sfortunatamente, a causa di problemi politici, i due paesi hanno fatto il contrario, iniziando a produrre più barili al giorno, generando turbolenze e aumentando l’incertezza. L’inevitabile conseguenza è stata un calo drastico del prezzo del petrolio, il quale si è più che dimezzato in poche settimane. Giovedì 02 Aprile, il tweet di Trump sull’accordo tra Emirati Arabi e Russia ha condotto la ripresa dei prezzi del petrolio e il prezzo dei future[3] ha guadagnato circa il 30% in pochi giorni. In ogni caso, l’incontro cruciale è stato l’OPEC+ dove, eccezionalmente, sono stati invitati Texas e Canada ed è stato firmato un accordo per tagliare la produzione di petrolio di 10 milioni di barili al giorno. Nonostante ciò, secondo Rystad Energy[4] (una società indipendente di ricerca energetica), le spese di capitale globali (CapEx) – misura dell’importo investito da un’azienda nel rinnovamento o nel mantenimento di proprietà, edifici, impianti industriali, tecnologie o attrezzature – per esplorazione e le aziende di produzione dovrebbero scendere fino a 100 miliardi di dollari quest’anno, circa il 17% in meno rispetto ai livelli del 2019. Nel 2021 il calo potrebbe essere soggetto a un’ulteriore intensificazione poiché molte società (ad esempio Eni) hanno già annunciato che la riduzione del CapEx aumenterà fino al 30-35%[5]. La crisi petrolifera ha già causato alcuni problemi: McDermott, una delle principali aziende del settore, ha annunciato di aver presentato istanza di fallimento (chapter 11[6]), annullando tutte le azioni di common stock[7].

Dopo queste considerazioni, dovremmo chiederci se il valore di mercato offra attualmente un prezzo scontato. Ad oggi, la risposta è molto incerta, ma come abbiamo spiegato, è molto probabile che gli effetti del coronavirus non siano stati scontati nei prezzi delle azioni. Inoltre, i risultati del primo trimestre 2020 non sono stati ancora resi noti. Insieme ai probabili esiti negativi, le prospettive per la maggior parte delle aziende e i recenti downgrade delle agenzie di rating, rendono ragionevole credere che il mercato sia ancora costoso, probabilmente anche più di prima dell’esplosione del coronavirus.

Il mercato azionario non è l’unico a soffrire la crisi. Lo shock provocato dal coronavirus ha generato ciò che il Financial Times ha definito come “i semi della prossima crisi del debito”. Secondo l’Institute of International Finance[8], il rapporto tra il debito totale e il Prodotto interno globale ha raggiunto il 322% nel terzo trimestre del 2019. Negli ultimi dieci anni, le aziende si sono adagiate su prestiti a basso costo, ma le stime delle agenzie di rating dimostrano come una crisi sanitaria globale possa spingere verso una rivalutazione immediata del rischio di credito, sollevando dubbi sulla qualità delle imprese: stabilità e capacità di generare flussi di cassa a breve e medio termine. Inoltre, nel mercato del debito, la guerra sui prezzi del petrolio ha portato la maggior parte delle obbligazioni delle compagnie petrolifere ed energetiche nella distressed area[9].

Nonostante ciò, finanziariamente parlando, non tutti i mali vengono per nuocere. In effetti, questo creerà molte opportunità di fusioni e acquisizioni. Prezzi azionari scontati e una peggiore struttura del debito possono creare occasioni per società con fondamentali solidi. Le società solide con una forte capacità di generare cassa possono sfruttare l’ambiente favorevole per indirizzare le imprese con prospettive positive a lungo termine ma con attuali problemi di solvibilità e liquidità.

Infine, la comprensione dei movimenti dei prezzi dell’oro durante il periodo tumultuoso è di grande importanza. L’oro è definito come un bene rifugio o un’attività difensiva in quanto dovrebbe avere prestazioni migliori durante i periodi di recessione e limitare la pressione al ribasso. Nonostante ciò, con una prima analisi sembra che il metallo prezioso abbia deluso le aspettative. Il recente sell-off ha caratterizzato negativamente la performance dell’oro che è stata oggetto di un risultato contraddittorio. Tuttavia, le variazioni del prezzo dell’oro sembrano essere coerenti con la storia, in periodi di estrema volatilità. È molto comune che i gestori di fondi cerchino liquidità quando i mercati sono molto volatili al fine di soddisfare le richieste di margine delle attività più rischiose. Durante la crisi finanziaria del 2008, il prezzo dell’oro è diminuito di quasi il 20% prima di risalire a un valore del 170% superiore nel 2011[10]. Inizialmente si è ridotto a causa delle restrizioni di liquidità, ma, successivamente, dopo l’immissione di liquidità da parte delle banche centrali nei sistemi finanziari, il prezzo è salito nel modo tradizionale. Possiamo aspettarci un comportamento simile anche nei prossimi mesi.

Prezzo dell’oro dal 2007

Al di là di ogni dubbio, il coronavirus ha evidenziato come le nostre vite sono interconnesse. La pandemia ha causato un blocco globale e metà della popolazione mondiale è in quarantena. Le persone stanno cambiando il loro stile di vita, cambiando il loro modo di lavorare, socializzare, giocare, parlare e imparare. La crisi sanitaria influenzerà inevitabilmente intere industrie dal punto di vista economico e finanziario, colpendo permanentemente il mondo. Alcuni settori, come il turismo, l’automobilistico, le compagnie aeree, risentiranno maggiormente dell’instabilità globale, affrontando la sfida più ardua. Nonostante ciò, al giorno d’oggi, non siamo ancora pienamente consapevoli degli effetti che il coronavirus porterà sul mercato ma si può prevedere un sostanziale effetto sia sulla domanda che sull’offerta nei prossimi mesi. Pertanto, è ragionevole prevedere un ulteriore abbassamento del prezzo delle azioni e un andamento negativo del mercato in futuro.

scritto da Gianlorenzo Zeccolella

[1] Il VIX (Chicago Board Options Exchange’s Volatility Index) è un indice che rappresenta la volatilità implicita nel prezzo di mercato delle opzioni basate sul S&P500.

[2] https://www.investing.com/indices/volatility-s-p-500

[3] I future sono strumenti finanziari derivati, che permettono di effettuare l’acquisto o la vendita di un’azione – o un altro strumento finanziario – stabilendo il prezzo nella data di accordo ed effettuando lo scambio in una data futura. Il valore dell’operazione si può valutare comparando il prezzo per il quale ci si era accordati alla data iniziale e il valore di mercato dello strumento finanziario alla data di scambio. I contratti future sono lo strumento principale commerciato per il petrolio.

[4] https://www.rystadenergy.com

[5]https://www.eni.com/en-IT/media/press-release/2020/03/eni-covid-19-update-2020-2021-business-plan-revision.html

[6] Chapter 11 è un tipo di bancarotta che prevede la riorganizzazione del debito, degli assets e delle attività del debitore secondo il diritto fallimentare statunitense. https://www.investopedia.com/terms/c/chapter11.asp

[7] https://www.mcdermott.com/Restructuring

[8] https://www.iif.com

[9] Financial distress è una situazione nella quale la società non riesce ad adempiere le proprie obbligazioni finanziarie, potrebbe essere incapace di ripagare i propri debiti o una parte di essi

[10] https://www.investing.com/commodities/gold

 

 

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