The pitfalls back of market growth

Financial markets continue their unstoppable growth. After the impressive recovery of April, also May disappointed the expectations of many short sellers[1] who were betting on a downward correction in the market. After a prolonged period of lockdown, the opening in all countries have generated a great euphoria on the financial markets, making the run-up to pre-coronavirus levels continue.

For a long time, we have relied on earnings as the main value driver in the stock market. Wasn’t the price / earnings (P/E)[2] ratio one of the main multiples for valuing stocks? So far, although most companies have reported earnings well below the levels provided by both guidance and analyst forecasts (except those in the technology sector, communications and stay-at home stocks[3]), the market is slowly returning to its pre-crisis level. The Nasdaq composite has returned to very few percentage points from the historical highs.

The numerous negative macroeconomic data amplify the paradox of this overview, almost one-way upwards. The International Monetary Fund estimates[4] predict negative GDP projections in almost all countries of the world, with rare exceptions such as China and India (respectively + 1.2% and + 1.9% in 2020) which in turn are far from the standard growth rate. In 2020, a 7.5% drop is expected in the Euro area with a 4.7% rebound in 2021. We wonder  how long it will take to return to the levels of GDP before the coronavirus.

 20202021
United States-5.94.7
Germany-7.04.7
France-7.25.2
Italy-9.14.5
Spain-8.04.8
Japan-5.24.3
United Kingdom-6.54.0
China1.29.2
India1.97.4
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United States-5.94.7
Germany-7.04.7
France-7.25.2
Italy-9.14.5
Spain-8.04.8
Japan-5.24.3
United Kingdom-6.54.0
China1.29.2
India1.97.4
Source: IMF. Pil outlook in percent change.

Additionally, the estimates on unemployment  in the United States reached 14.7% in April, more than triple from 4.4% in March[5]. We must keep in mind that about 70% of the consumption in the United States is due to the US families themselves. Who will consume in the USA considering that unemployment increases?

Together with the macroeconomic assessments there is  the total uncertainty concerning the vaccine too. Although some (few) trials have been successful, an effective vaccine seems to be far from being achieved. Nowadays, the most promising vaccines are being tested. However, it seems that investors have recently forgotten the main uncertainties that this health and economic crisis has caused: there are no effective treatments, we do not know if, and possibly when, profits will return to pre-covid 19 levels, we do not know the consequences of the reopening or if the autumn period could lead to a new wave. And I could continue with many other uncertainties.

So, where does all this optimism come from? The real question is to wonder if perhaps ‘there is no alternative’ market. In fact, alongside all these uncertainties, we have unquestionable certainties: the central banks continue and will continue to print money unceasingly, guaranteeing unlimited stimuli (two examples are the Federal Reserve and the Bank of Japan). The decisions of the main central banks to provide disproportionate liquidity on the market have probably favored a recovery in the short term, but its sustainability will have to be assessed. Inevitably, all these interventions have brought the returns on cash and bonds to such low levels as to generate an implicit investors’ willingness to expose themselves more on the stock market, in order to obtain a more satisfactory risk-return. Added to this is the so-called ‘fear of missing out’ (FOMO) by investors, or the fear of missing the opportunity at the time of the bullish trend to take advantage of the rally[6], which in turn feeds further rises. The problem remains, however, the macroeconomic context, which could lead to an upward trend only in the short term.

Another factor of extreme importance is the possible cold war between the United States and China which could further fuel uncertainty on the markets. The immediate reaction was naturally negative. Such contexts increase the risk-premium and endanger global development. Obviously, an increase in the risk-premium[7] leads, in most cases, to a decrease in the share price. Bear in mind that we are talking about the two major powers in terms of global GDP, and serious repercussions could, with a chain effect, involve all markets.

As for the European market and in particular the Eurozone, the main news concerns the Recovery Fund proposed by the European Commission which should guarantee 750 billion with an issue of thirty-year securities guaranteed by all countries, with a mix of loans and grants. Very complicated negotiations will open in the following months. We are finally approaching a debt mutualization at the European level (eurobond). The problem is that the funds will be accessible no earlier than 2021. Consequently, the instruments available in European countries will be, at least until the end of 2020, the Sure, the Esm and the purchases of government securities by the European Central Bank. These initiatives were taken with great euphoria on the markets, above all that of government bonds which saw a narrowing of spreads[8].

We cannot predict whether the stock rally will last much longer since we are in a truly anomalous market. In this context, investor sentiment seems to count far more than macroeconomic and microeconomic fundamentals. However, there is a crucial principle of the economy: in order to be sustainable in the long term, growth must be based on solid structures  and these, nowadays, seem to be very fragile. In the extreme case, there is the risk of creating a bubble which, if it explodes, would cause further negative consequences on the market.

Gianlorenzo Zeccolella


[1] https://en.wikipedia.org/wiki/Short_(finance)

[2] Price over earnings is one of the most important multiples, used to assess the equity value of a company. When P/E = 15x, the stock price is 15 times its earnings per share.

[3]  Typical examples for stay-at-home stocks are Netflix or Zoom.

[4] https://www.imf.org/external/index.htm

[5] https://www.bbc.com/news/business-52591262

[6] In finance, a rally is a period of sustained increase in the price of an asset. https://en.wikipedia.org/wiki/Rally_(stock_market)

[7] https://www.investopedia.com/terms/r/riskpremium.asp

[8] The spread is the differential between the returns of two securities with the same maturity (typically 10 years). One of the securities compared is considered as a benchmark.

Le insidie dietro la crescita dei mercati

Continua l’irrefrenabile ripresa dei mercati finanziari. Dopo il mese record di aprile, maggio ha deluso le aspettative di numerosi short seller[1] che prevedevano una correzione al ribasso delle valutazioni. Le riaperture in tutti i paesi, dopo un prolungato periodo di lockdown, hanno generato una grande euforia sui mercati finanziari facendo proseguire la rincorsa ai livelli pre-coronavirus.

Per molto tempo abbiamo imparato a guardare agli utili come al principale value driver nel mercato azionario. Non era il rapporto price/earnings (P/E)[2] uno dei principali multipli per valutare i titoli? Ad oggi, nonostante la maggior parte delle società abbiano riportato utili ampiamente sotto i livelli forniti sia dalle guidance sia dalle previsioni degli analisti (eccetto quelle del settore tecnologico, comunicazioni e stay-at home[3] stocks), il mercato sta lentamente tornando ai valori pre-crisi. Il Nasdaq è tornato a pochissimi punti percentuali dai massimi storici.

 

Source: Yahoo Finance

Ad amplificare il paradosso di questa visione, quasi unidirezionalmente al rialzo, sono praticamente tutti i dati macroeconomici negativi. Le stime del Fondo Monetario Internazionale[4] prevedono il segno negativo sulle proiezioni del PIL in quasi tutti i paesi del mondo, fatte salve rare eccezioni quali Cina e India (rispettivamente +1.2% e +1.9% nel 2020) che a loro volta sono ampiamente lontane dal normale ritmo di crescita. Nell’area euro è previsto un calo del 7.5% nel 2020 con un rimbalzo del 4.7% nel 2021, e chissà quanto tempo impiegheremo per tornare ai livelli di PIL antecedenti il coronavirus.

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United States-5.94.7
Germany-7.04.7
France-7.25.2
Italy-9.14.5
Spain-8.04.8
Japan-5.24.3
United Kingdom-6.54.0
China1.29.2
India1.97.4
Source: IMF. Pil outlook in percent change.

A questo si aggiungono le stime sulla disoccupazione che, dati alla mano, negli Stati Uniti ha raggiunto il 14.7% ad aprile, più del triplo dal 4.4% di marzo[5]. Non dimentichiamoci però che circa il 70% dei consumi negli Stati Uniti sono dovuti alle famiglie statunitensi stesse. Chi consumerà negli Stati Uniti considerando che aumentano i disoccupati?

Le stime macroeconomiche sono affiancate alla totale aleatorietà del vaccino. Sebbene alcune (poche) sperimentazioni siano andate a buon fine, sembriamo essere ancora molto lontani dall’ottenere un vaccino efficace. Ad oggi, i vaccini più promettenti sono in fase di sperimentazione. Tuttavia, sembra quasi che, di recente, gli investitori si siano dimenticati le principali incertezze che questa crisi sanitaria ed economica ha causato: non ci sono cure efficaci, non sappiamo se, ed eventualmente quando, gli utili ritorneranno ai livelli pre-covid 19, non conosciamo le conseguenze delle riaperture o se il periodo autunnale possa portare ad una nuova ondata. E potrei continuare con tantissime altre incertezze.

Da dove viene quindi tutto questo ottimismo? La vera domanda è chiedersi se forse ‘there is no alternative’ market. Infatti, accanto a tutte queste incertezze, abbiamo delle certezze indiscutibili: le banche centrali continuano e continueranno a stampare incessantemente moneta garantendo stimoli illimitati (due esempi sono la Federal Reserve e la Bank of Japan). Le decisioni delle principali banche centrali di fornire una liquidità spropositata sul mercato hanno probabilmente favorito una ripresa nel breve periodo, ma bisognerà valutarne la sostenibilità. Inevitabilmente, tutti questi interventi hanno portato i rendimenti sul cash e sui bond a livelli così bassi da generare una volontà implicita negli investitori ad esporsi maggiormente sul mercato azionario, per ottenere un rischio-rendimento più soddisfacente. A questa si aggiunge la cosiddetta ‘fear of missing out’ (FOMO) da parte degli investitori, ovvero la paura di non salire sulla barca al momento del trend rialzista per sfruttare il rally[6], che a sua volta alimenta ulteriori rialzi. Il problema rimangono, però, i dati macroeconomici, i quali potrebbero portare ad un trend rialzista solo nel breve termine.

Altro fattore di estrema importanza sarà la possibile guerra fredda tra Stati Uniti e Cina che potrebbe ancor di più alimentare l’incertezza sui mercati. L’immediata reazione è stata naturalmente negativa. Contesti del genere aumentano il premio per il rischio e mettono a pericolo lo sviluppo globale. Ovviamente, un aumento del risk-premium[7] porta, nella maggioranza dei casi, ad una diminuzione del prezzo delle azioni. Si tenga a mente che parliamo delle due potenze maggiori in termini di PIL globale, e gravi ripercussioni potrebbero, con un effetto a catena, coinvolgere tutti i mercati.

Per quanto riguarda il mercato Europeo e in particolare l’Eurozona, la notizia principale riguarda la proposta del Recovery Fund della Commissione Europea che dovrebbe garantire 750 miliardi con un’emissione di titoli trentennali garantiti da tutti i Paesi, di cui una porzione sarà distribuita a fondo perduto e una porzione in forma di prestiti. Negoziati molto complicati si apriranno nei mesi successivi. Finalmente ci avviciniamo ad una condivisione del debito a livello europeo (eurobond). Il problema è che i fondi saranno erogati non prima del 2021. Di conseguenza gli strumenti disponibili dei paesi europei saranno, almeno fino alla fine del 2020 il Sure, il Mes e gli acquisti dei titoli governativi da parte della Banca Centrale Europea. Queste iniziative sono state prese con grande euforia sui mercati, soprattutto quello dei titoli di Stato il quale ha visto un restringimento degli spread[8].

Non possiamo pronosticare se il rally azionario durerà ancora a lungo dal momento che ci troviamo in un mercato veramente anomalo. In questo contesto il sentiment degli investitori sembra contare molto più dei fondamentali macroeconomici e microeconomici. Rimane però un concetto fondamentale dell’economia: la crescita, per essere sostenibile nel lungo termine, deve basarsi su strutture e fondamenti solidi e questi, ad oggi, sembrano essere molto labili. Nel caso estremo si rischia di creare una bolla che, se esplodesse, provocherebbe ulteriori conseguenze negative sul mercato.

Gianlorenzo Zeccolella


[1] https://it.wikipedia.org/wiki/Vendita_allo_scoperto

[2] P/E (Price over earnings) è uno dei principali multipli utilizzati per valutare l’equity di una società. Se P/E=15x significa che il prezzo azionario è quindici volte le earnings per share

[3] Un esempio di stay at home stocks sono Netflix o Zoom

[4] https://www.imf.org/external/index.htm

[5] https://www.ilsole24ore.com/art/la-disoccupazione-usa-vola-147percento-mai-cosi-alta-grande-depressione-ADEShGP

[6] Un rally è un periodo in cui il prezzo di un asset vede una spinta al rialzo sostenuta. https://www.ig.com/it/glossario-trading/definizione-di-rally

[7] https://www.investopedia.com/terms/r/riskpremium.asp

[8] Lo spread indica la differenza di rendimento tra due tipi di titoli della stessa durata (solitamente 10 anni), dove uno è considerato il benchmark principale

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